摘要

　　美国经济下行压力增加：3月美国ISM制造业PMI和非制造业PMI都继续走弱，反映了经济下行压力在逐步增加。美国制造业PMI供需两弱，物价在前期一度反弹之后也再次走低，对铜价和原油价格形成一定的利空。此外，制造业PMI的就业分项也出现了明显的下行。从2022年开始美联储大幅加息对美国经济的影响正在逐渐显现。近期美国硅谷银行倒闭之后，美联储及时干预使得美国银行业面临的流动性危机阶段性缓解，但是银行存款和贷款的收缩并未得到明显的改善。从最新的数据来看，3月最后两周美国银行业的贷款减少1050亿美元，创下了过去50年以来最大的两周收缩幅度。过往的经验显示，银行面临流动性的压力会提高信贷发放的标准，进而增加居民和企业获得贷款的难度，加大经济下行的压力。

　　美债和黄金牛市或已开启：美国经济的走弱，就业增长的放缓，和美联储货币政策的转向，都对美国国债和黄金形成利多。从2022年开始至今，美联储货币政策的紧缩速度超过以往多次加息周期。未来一段时间加息周期结束甚至可能开启降息周期，这是一个非常重要的转折点。美债的牛市和黄金的牛市可能就将开启。

　　3月财新PMI显示国内经济复苏分化：3月财新PMI录得50.0，较2月下降1.6个百分点，回暖势头放缓。分项数据显示，制造业供需修复速度减慢，受外需不振拖累，新出口订单指数重回收缩区间。就业情况仍未得到根本性改善，3月制造业就业指数再度降至临界点以下。3月财新服务业PMI为57.8 创28个月以来新高。服务业景气度加速修复，新订单持续改善，新出口业务扩张创下历史新高，就业增速创下2020年11月以来最高。3月财新的PMI的数据反映了国内经济复苏出现了一定分化，疫情缓和提振了服务业，但是制造业受到国内外诸多因素的影响，增长已经放缓。考虑到近期外部环境的不确定性增加，内需将成为今年经济增长的主要动力。政策层面为了实现经济增长目标有必要推出更多的稳增长的措施。

　　资产配置超配黄金：我们的资产配置基准指数中，股票指数、债券指数与商品指数的配置比例为40%、40%与20%。其中股票指数基准由沪深300指数和中证500指数构成(权重各占50%)，债券为中债-国债总财富(7-10年)指数，大宗商品指数的基准为螺纹钢、铜、黄金和原油(权重各占商品部分的25%)。3月份资产配置将股票权重下调至30%，商品权重下调至10%，债券权重上调至60%。从4月份开始，资产配置的调整如下：股票权重下调至20%，债券权重维持在60%，大宗商品只配置黄金，黄金占整体的配置比例为20%。

　　风险提示：地产销售超预期；美国经济衰退超预期。

　　正文

　　01

　　美国经济下行压力增加，黄金继续上涨

　　3月份美国ISM制造业PMI和非制造业PMI都继续走弱，反映了经济下行压力在逐步增加。美国制造业PMI供需两弱，物价在前期一度反弹之后也再次走低，对铜价和原油价格形成一定的利空。此外，制造业PMI的就业分项也出现了明显的下行。从2022年开始美联储大幅加息对美国经济的影响正在逐渐显现。近期美国硅谷银行倒闭之后，美联储及时干预使得美国银行业面临的流动性危机阶段性缓解，但是银行存款和贷款的收缩并未得到明显的改善。从最新的数据来看，3月最后两周美国银行业的贷款减少1050亿美元，创下了过去50年以来最大的两周收缩幅度。过往的经验显示，银行面临流动性的压力会提高信贷发放的标准，进而增加居民和企业获得贷款的难度，加大经济下行的压力。在这种情况下美联储进一步加息的必要性减弱，甚至要考虑如果银行信贷收紧持续，是否要放松货币政策以缓解经济的衰退。

　　前期美国经济走弱的迹象已经逐渐增加，但是就业还是保持稳定。最近美国一些就业指标也出现了走弱的迹象，进一步加剧了市场对于美国衰退的担忧。2月美国职位空缺人数回落至1000万以下，表明美国企业的招聘已经在放缓，而员工薪资增速也在不断回落。美国3月非农就业基本符合市场预期，5月美联储议息会议还可能有一次加息。但是从下半年开始，美联储降息的概率还保持在较高水平。我们认为，美联储缩表的进程已经结束，加息的周期即将结束。

　　3月财新的PMI的数据反映了国内经济复苏出现了一定分化，疫情缓和提振了服务业，但是制造业受到国内外诸多因素的影响，增长已经放缓。考虑到近期外部环境的不确定性增加，内需将成为今年经济增长的主要动力。政策层面为了实现经济增长目标有必要推出更多的稳增长的措施。

　　今年陆股通净流入的资金出现了较大幅度的波动，1月份上涨明显超过历史平均水平，而2月份之后净流入就明显放缓。近期陆股通净流入资金出现了企稳的迹象，对股市带来一定的利好，特别是大盘股。而两市融资余额持续小幅上行，对中小盘股票形成一定利好。