股指：正值风格切换，上行趋势未改

　　成文日期：2023年2月1日

　　证券部

　　刘娇 证券部分析师

　　投资咨询资格号：Z0015203

　　吴飘飘 证券部分析师

　　从业资格号：F03109406

　　摘 要

　　1.国际美联储加息预期放缓，风险资产投资热情修复，国内居民生活消费趋于疫前常态化带来市场情绪提振。1月市场节前缩量效应明显，外资大幅流入，权益市场迎来普涨。

　　2.不同行业复苏顺序及弹性分化加剧，工业企业投资活跃度增加，供给端采购领先原材料及产成品库存，内需发力明显，中小企业修复力度弱于大型企业。基建投资有所放缓，房地产仍未现明显拐点。

　　3.企业现金流压力相对缓解，资金端支撑叠加新订单扩张，投资情绪高涨，受制于春节假期项目放缓，数据或在2月有所体现。2月初逆回购到期与居民资金流动性回收相互对冲，金融市场利率中枢或有上移，资金面或有小幅收敛。

　　4.行业拥挤度有所改善，消费行业拥挤度较高，成长高景气赛道拥挤度居中，上游周期行业拥挤度较低，消费板块估值整体历史分位高于成长板块。

　　5.价值板块上升动能减弱弹性有限，呈震荡偏强走势，成长板块已初现带动作用，市场资金拥挤度仍集中在消费行业，下月或有进一步缓解，分市场行业配置呈现由消费向成长转移趋势。

　　风险提示：经营数据不及预期、海外经济衰退传导、疫情超预期演变。

　　（一）指数强势上行，月均成交额小幅增加

　　图1：月均成交额（亿元）

　　图2：上证50指数（亿元）

　　图3：沪深300指数（亿元）

　　图4：中证1000指数（亿元）

　　1月市场表现偏强上行修复。国际美联储加息预期放缓，海外衰退预期有所下降，风险资产投资热情修复。国内宏观政策及疫情优化下，居民生活消费趋于疫前常态化，消费快速恢复带来市场情绪提振，权益市场迎来普涨。截至1月31日，沪指收涨5.39%、深证成指收涨8.94%、创业板指收涨9.97%。宽基指数上证50收涨6.55%，沪深300收涨7.37%，中证1000收涨8.34%。市场月均成交额环比增加，其中上证50环比增16.14%，沪深300环比增16.78%，中证1000环比降1.49%，创业板指环比增1.18%。

　　（二）行业分化显著，成长风格引领初显

　　图5：申万一级行业月成交额及涨跌幅（亿元、%）

　　1月不同行业复苏顺序及弹性分化加剧，价值板块动能走弱，成长风格引领初显。消费修复顺序居前但弹性有限带来1月上涨乏力，其中家用电器涨幅收涨8.29%，食品饮料收涨5.16%，成交额明显减少；金融板块受房地产拖累表现不温不火，非银金融以8.9%领涨；反观成长赛道虽顺序优势偏弱，但1月在高景气支撑下修复弹性较高，其中计算机收涨12.80%、电力设备收涨11.82%。

　　二、基本面分析

　　（一）国内数据表现符合预期，企业投资加速

　　图6：制造业PMI及信心指数（%）

　　图7：制造业PMI分项（%、百分点）

　　1月作为疫情防控政策优化后首个常态月，叠加春节假期消费数据出炉，其数据表现对市场信心有较大影响。1月中国官方制造业PMI、非制造业PMI及综合PMI分别录得50.1%、54.4%及52.9%，环比增加3.1、12.8及10.3个百分点，均回升至扩张区间。从分项来看，需求端在手订单PMI为44.5%，新订单PMI为50.9%，下游签单意愿增加。供给端相应采购量PMI领先原材料库存及产成品库存，2月库存PMI或有所反映。新订单与新出口订单差值扩大，内需发力明显。市场生产经营活动预期录得55.6%，环比增加3.7个百分点。但是需关注中小企业PMI仍处于萎缩区间，修复力度显著弱于大型企业。

　　图8：地方债发行（亿元）

　　图9：房地产开发投资（千亿元、千万㎡）

　　数据来源：同花顺iFind、徽商期货研究所

　　工业企业投资活跃度增加，基建投资有所放缓，房地产仍未现明显拐点。上年12月企业新增贷款环比增43%，同比增90.89%，企业生产经营受疫情边际影响减弱，扩产增量被动补库初现。地方债发行规模大幅下滑，考虑流动性控制下财政政策或将在2023Q1有所发力。房地产量价表现均不及预期，开发投资小幅下降，“保交楼”政策推动下竣工面积数据符合预期，但受居民住房需求乏力影响，房屋新开工面积大幅下滑。住房价格中枢整体下移，上年11月以来价格止跌，2月需关注商品房销售面积及价格变化情况。

　　（二）市场流动性相对充裕，2月初资金面或有收敛

　　图10：分主体新增贷款（亿元）

　　图11：货币净投放量及DR007（亿元、%）

　　数据来源：同花顺iFind、徽商期货研究所

　　1月企业现金流压力相对缓解，上年12月新增社融规模同比下降0.45%，但企业新增贷款规模达1.26万亿，同比大幅增加近一倍。1月份企业资金端支撑叠加新订单扩张，投资情绪高涨，受制于春节假期项目开工、建设放缓，数据或在2月有所体现。中小企业现金流修复弱于大型企业，资金流动性分化显著，需关注针对中小高新技术企业的补贴措施及支持政策。货币市场流动性充裕，考虑1月份春节假期央行大幅释放流动性，2月初逆回购到期与居民资金流动性回收至金融机构相互对冲，金融市场利率中枢上移，资金面或有小幅收敛。

　　（三）价值行业拥挤度过热，行业分市场配置集中度切换

　　图12：分主体新增贷款（亿元）

　　图13：货币净投放量及DR007（亿元、%）

　　1月行业拥挤度有所改善，2022年10月以来政策利好助推价值板块走强，上证50权重股修复力度显著。疫情防控政策优化下消费复苏预期充分兑现，食品饮料、医药生物为代表的消费行业拥挤度较高，电力设备、电子、汽车等高景气赛道拥挤度居中，钢铁、石油石化、煤炭等上游周期行业拥挤度较低。金融行业受地产修复弱势影响拥挤度小幅回落。1月行业资金集中度下降，消费板块各市场配置比例显著高于成长行业，但可以看出获利资金或有流向中游通信、计算机、新能源等成长行业趋势。

　　（四）成长赛道行业估值历史分位较低，凸显配置价值

　　图14：申万一级行业PE（TTM）历史分位（基准：2018.01.02）

　　申万一级行业以2018年为基准的PE（TTM）历史分位24个行业低于50%，14个行业低于30%，估值水平位于历史较低水平。从市场风格来看，去除钢铁、公用事业、社会服务及综合等周期行业后，消费板块估值整体历史分位高于成长板块，其中商贸零售为93.25%、农林牧渔72.98%、美容护理47.81%。反观成长板块在2022年调整下，估值历史分位多数低于30%，其中电力设备26.04%、电子24.94%、通信6.54%。成长行业高景气度支撑叠加低估值，配置性价比较高，上行动能或在2月份有所延续。

　　三、股指后市逻辑

　　综合来看，美国12月核心PCE同比增4.4%，连续6个月放缓，通胀边际改善下市场对美联储宽松政策预期增加，叠加美国四季度PMI仍处于萎缩区间，经济放缓信号明显，美联储放缓加息预期下交易情绪偏强。国内春节期间消费数据合理兑现，市场由政策支撑转为估值引领，企业投资情绪高涨，市场从需求提振过渡到供给支撑，2月或在被动补库中进入估值分位博弈的第二阶段。

　　从市场风格来看，国内经济复苏主线下需价值持续发力，但价值板块上升动能有所减弱，估值上修弹性有限，呈震荡偏强走势，需关注获利资金流出意愿及影响。成长板块已初现带动作用，市场资金拥挤度仍集中在消费行业，下月或有进一步缓解；不同行业配置比例有所分散，呈现由消费向成长转移趋势。成长行业估值历史分位整体低于消费行业，突显较高配置性价比。市场或在下月明晰风格切换，上证50指数行业配比集中在消费、金融领域，成长板块比重占比较小；沪深300指数持仓相较上证50指数成长配比稍高，叠加消费、金融等板块的上行惯性，2月表现或震荡偏强。