走势评级：锂：震荡

　　报告日期：2022年9月28日

　　★资源端：年内供应增量已成定局，成本支撑依旧强劲

　　当前在建项目整体进展顺利，但大多集中于下半年投产，考虑爬产期后，年内资源端供应增量有限，锂矿供需偏紧格局仍将维持。预计四季度锂精矿销售均价或增至5500-6000美元/干吨（SC6, CIF中国），对应碳酸锂成本支撑来到38-42万元/吨。

　　★锂盐：短期扰动不改供应逐月走高

　　8月四川限电带来供应端意外减量约0.6-0.8万吨LCE，加剧市场对锂盐供需偏紧的担忧。但随着澳矿新产能放量，锂盐产量也将随之增加，四季度月均环比增量或达0.8-1万吨LCE，将有效对冲国内盐湖冬季月均0.1万吨的减量。此外，智利盐湖新产能持续爬产，碳酸锂月均进口量或增至1-1.5万吨LCE。

　　★需求：确定性的环比改善与隐忧

　　5月以来新能源车产销持续向好，预计全年国内产销约650万辆。季节性角度，车企年末冲量将带动终端需求环比进一步走高，但今年以来下游中间环节持续走阔的渠道库存或已一定程度上透支了旺季需求，给价格走势带来不确定性。

　　短期而言，年内供需紧平衡依旧对价格存有支撑，同时四季度基本面边际向好有望支撑价格偏强运行，但考虑到渠道库存已一定程度上透支旺季需求，价格进一步向上空间或较为有限，年内碳酸锂价格高点或在55万元/吨附近。

　　中期角度，随着新增产能在明年形成稳定的供应，供需转过剩或驱动锂盐价格趋势性回落，届时渠道库存或将加剧价格的下行压力，我们认为此轮碳酸锂价格或回调至30-35万元/吨。

　　★风险提示

　　新增产能建设进度与企业预期不符，淡季需求大超预期。

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　　行情回顾

　　回顾三季度，国内电池级碳酸锂现货均价从46.9万元/吨增至50.5万元/吨，重回50万元上方，氢氧化锂价格也于8月下旬起重回涨势，最新价格达49.5万元/吨。近期锂盐价格的上行驱动在于终端动力电池领域的需求持续回暖，以及8月四川限电对供应端带来的意外扰动。当前锂盐价格已重回前高，同时四季度似乎也将迎来传统基本面强势期，后续锂价将如何演绎？

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　　资源端：年内供应增量已成定局，成本支撑依旧强劲

　　资源端增量产能而言，据各企业最新披露的信息显示，当前在建项目进展整体较为顺利，Ngungaju、Wodgina等项目已进入调试爬产期，SQM也依旧维持年底将产能提升至18万吨LCE的指引。

　　部分绿地项目的建设进度则略有延后。锂矿方面，Core在8月更新了旗下Finniss矿的投产进度表，预计20万吨产能将于年底建成投产，并于2023年上半年实现商业化生产，较此前延期约一个季度；9月Sigma同样将旗下Grota do Cirilo矿27万吨产能的投产时间延期至四季度，较此前延后一个季度。盐湖方面，LAC和赣锋锂业合资建设的Cauchari-Olaroz再度延期，最新时间表显示其4万吨碳酸锂产能将于2022年底实现早期生产，并于2023年初完全建成投产，较此前计划进度延期约半年。

　　与此同时，亦有部分增量项目公布了具体时间表或超预期释出。锂矿方面，MRL继4月宣布额外复产Wodgina第二条年产能25万吨的产线后，于近期业绩交流会中披露将暂时改变只外售锂盐的销售策略，在锂矿价格高企的当下，不排除直接外售锂精矿以获取丰厚收益；Bald矿也已于二季度复产，当前计划于年底达产，其现有建成产能15.5万吨；Pilbara披露了远期扩产的更多细节，P680项目计划扩建10万吨产能，预计于2023年四季度完成。盐湖方面，SQM给出了远期扩建规划，预计在2024年末将锂盐产能提升至21万吨LCE，较2022年的18万吨LCE提升3万吨。

　　目前来看，Wodgina、Marion和Bald等产能的超预期释放使得年内锂矿产能增量高于年初预期，达250.5万吨，2022年全球锂精矿运行产能同比增速达107%，就企业目前披露的规划来看，2023年的增量产能相对较少，约98万吨。盐湖方面，受Cauchari-Olaroz再度延期影响，年内产能增量降至8.7万吨LCE，总产能同比增速24%，明年产能将进一步增至54.6万吨LCE。

　　产量角度，二季度澳洲锂精矿产量63.8万吨（含Greenbushes），环比增加27%，同比增加36%，上半年产量共计114.2万吨，较去年同期的91.4万吨增加23万吨或25%。但与企业此前的产量指引相比，各矿山上半年实际产量大多不及预期或位于指引区间的下沿，据企业披露，产量不及预期的原因主要在于澳洲疫情反复造成的劳工短缺、启用新矿坑造成的阶段性品位下降、以及山火等外生因素。

　　后续而言，尽管年内有大量增量产能投产，但由于投产时间大多集中于下半年，考虑半年左右的爬产期后，这些新增产能年内带来的实际供应增量较为有限，预计将于明年形成稳定的增量供应，同时劳工短缺、品位波动等问题依旧将给项目生产构成扰动。在此情况下，我们预计2022年全球锂精矿产量约260万吨，折33.3万吨LCE，同比增加7.6万吨LCE或31%，而年内新增产能带来的供应增量将在明年有着更为显著的体现，预计2023年全球锂精矿产量将增至57.5万吨LCE，同比增加24万吨LCE或73%。

　　盐湖方面，SQM扩产能稳步推进中，上半年发运量共计7.2万吨LCE，较去年同期的4.8万吨增加51%，同时，SQM在半年报中将全年产量指引由此前的14万吨提升至15万吨LCE。综合考虑近两年投产项目的爬产节奏，我们预计2022年全球盐湖提锂产量约35.6万吨LCE，同比增加7.6万吨或27%，2023年产量预计将进一步增至48万吨，同比增加12.5万吨或35%。

　　近期，随着Pilbara锂精矿拍卖价再创新高，市场对矿端成本支撑的关注度也随之回升。以Pilbara最新拍卖价6988美元/吨（SC5.5%，FOB）计算，对应的碳酸锂生产成本已经来到50万元/吨上方。但我们认为这并非是锂盐厂的真实成本支撑，主因当前其单次拍卖量仅5000吨锂精矿，约合555吨碳酸锂，且拍卖这一方式天然带有溢价属性，其历次拍卖成交价均较当期现货价格呈显著溢价。因此，我们更倾向于将其作为矿价的风向标，即其对市场的情绪指引作用相对更强、而并非真实供需的体现。后续而言，随着Ngungaju于三季度末达产，其产出的锂精矿将全数通过BMX平台拍卖销售，拍卖量大幅增加后，预计拍卖价格也将逐步向现货价格回归、溢价率降低。

　　相对而言，更为有效的成本支撑观测指标可能是澳洲各矿山的锂精矿实际销售均价。目前来看，除Greenbushes因长单价格调整频率较低、实际售价较现货价格存明显滞后外，其余矿山二季度销售均价均已较为接近当期现货市场销售均价，来到4000-5000美元/干吨区间。如前文所述，目前来看年内供应端增量有限，锂精矿供需偏紧格局仍将维持，在此情况下现货均价突破5000美元/干吨一线继续上行，同时各矿企在业绩报告中也多预计下半年售价将进一步上行，锂盐成本中枢随之抬升。我们预计四季度锂精矿销售均价或增至5500-6000美元/干吨（SC6, CIF中国），对应碳酸锂成本支撑来到38-42万元/吨。

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　　锂盐：短期扰动不改供应逐月走高

　　国内锂盐厂产量而言，1-8月碳酸锂产量共计21.1万吨，同比增加48%，氢氧化锂产量共计14.4万吨，同比增加30%。其中，超预期变量为8月四川限电带来的供应意外减量，产能角度，四川省内锂盐产能共计22.68万吨LCE，以影响时长半个月估算，带来的减量约0.9万吨LCE，考虑到当前国内部分锂盐厂受限于原料供应、并未满负荷生产，实际减量应当低于此值。但不可否认，8月碳酸锂及氢氧化锂产量的环比回落加剧了市场对锂盐供需短缺的担忧，意外的限电事件是驱动锂盐价格重回前高的直接诱因之一。

　　对于四季度国内锂盐产量，一方面，国内盐湖冬季月均减量约0.1万吨LCE；另一方面，澳洲锂矿产量增加也将逐步传导至国内锂盐产量，1-8月我国累计进口锂精矿172万吨，同比增加29%，节奏上来看，进入三季度后，进口量环比增幅明显，背后对应着澳洲锂矿新投产能的陆续放量，而后随着新增产能的进一步爬产，四季度进口量将进一步增加，对应矿产碳酸锂产量逐月走高，考虑锂盐厂加工周期后，四季度较三季度的月均增量或在0.8-1万吨LCE。可以看出，澳洲锂矿新投产能爬产带来的增量将有效对冲国内盐湖的冬季减量，四季度国内锂盐产量仍将环比走高。

　　锂盐供应端的另一重要补充来自进口，其中最重要的进口国依旧是智利。智利对中国碳酸锂出口量是领先中国碳酸锂进口量约一个月的有效前瞻指标，历史数据来看二者拟合程度较好。据海关总署，1-8月我国累计进口碳酸锂9.2万吨，同比增加65%，领先一期的智利对中国碳酸锂出口情况与之类似，进口量的同比增加亦有效补充了国内市场的锂盐供应。后续随着SQM、ALB新增产能的持续爬产，同时区域价差也将吸引更高比例的碳酸锂流向中国市场，四季度碳酸锂月均进口量仍将维持高位，或在1-1.5万吨LCE左右。

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　　需求：确定性的环比改善与隐忧

　　5月以来新能源车产销持续回暖，7、8月也呈淡季不淡、终端产销数据好于市场预期，据中汽协，1-8月中国新能源车产量共计394万辆，同比增加120%，销量共计383万辆，同比增加116%，新能源车渗透率也屡创新高，竞争优势逐步显现，叠加相关优惠政策扶持，当前市场中性预期国内全年产销约650万辆，考虑到欧洲高通胀背景下，居民购买力及制造业景气度都不容乐观，当地新能源车行业增速亦面临压力，全球新能源车产销或在1000万辆附近。与终端新能源车产销高景气相对应，动力电池装车量亦同比高增，分类型而言，今年磷酸铁锂的市占率再度回升，约占当期总装车量的59%。

　　季节性角度，车企年末冲量将带动终端需求环比进一步走高，而上游电池厂、材料厂等环节则需要为此提前备货。当前的不确定性在于，这一提前备货是否已经一定程度上透支了旺季需求？这本质上与我们此前对渠道环节库存走阔的担忧是一致的。今年以来，我们观测到动力电池产量与装车量间的差值逐步走阔，而据中国汽车动力电池产业创新联盟近期披露的数据，当前国内动力电池月均出口量尚不足2GWh，则可以认为产量与装车量的差值部分主要以库存的形式存在。据我们测算，今年以来国内动力电池库存逐月累积，静态估算，年初至今的累库量可满足下游超4个月生产所需，即便考虑到当前行业各环节快速扩产能伴随的常备库存量增加，我们依旧认为当前下游中间环节的备货或已一定程度透支了未来需求。

　　渠道库存本质上具有一定投机属性，其变化较大程度上取决于行业参与者心态的边际变化，因此从基本面角度难以准确预测其未来走势。但定性而言，我们认为在终端需求高增的四季度内，渠道库存对价格的负面冲击有限，可能更多体现为平抑价格的上行幅度；而一季度作为终端消费淡季，其产销较上年末将呈显著回落，同时伴随着供应的进一步放量，供需趋弱的基本面或将驱动市场心态发生转变，届时渠道库存或将给到价格更为明显的下行压力。

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　　忽略中间环节，仅考虑最上游资源端和终端需求的匹配程度，全球锂资源平衡表显示，相较于去年的短缺，今年锂资源紧缺的问题有所缓解，全年呈紧平衡，而明年供应放量将带动供需格局进一步转向宽松，即便给到偏乐观的需求增速（动力电池需求同比+60%），2023年全球锂资源依旧过剩12万吨LCE，过剩量占全年总需求的12%。可以认为，本轮锂盐供需错配最为严重的阶段已经过去，后续供需格局逐步转向宽松，其对价格的支撑力度也随之转弱。

　　短期而言，年内供需紧平衡依旧对价格存有支撑，同时，国内盐湖冬季减产使得供应增速边际放缓，叠加车企年末冲量带动需求环比上行，四季度基本面边际向好有望支撑价格偏强运行，但考虑到渠道库存已一定程度上透支旺季需求，价格进一步向上空间或较为有限，年内碳酸锂价格高点或在55万元/吨附近。

　　中期角度，随着新增产能在明年形成稳定的供应，供需转过剩或驱动锂盐价格趋势性回落，届时渠道库存或将加剧价格的下行压力，综合考虑年内过剩幅度以及行业长期的高增长属性，我们认为此轮碳酸锂价格或回调至30-35万元/吨。

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　　风险提示

　　新增产能建设进度与企业预期不符，淡季需求大超预期。

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