缩表威力几何？

超宽松货币政策渐行渐远，全球央妈缩表加速。

2018年-2019年，美联储、英国央行、欧洲央行和日本央行将资产负债表总共缩减了约0.8万亿美元。彼时前美联储主席耶伦打趣道：“这就像看着油漆变干一样，平平无奇。”

但经历了疫情暴发后史无前例的大放水后，这次的情况大不相同。摩根士丹利预计，到明年年底，这四家央行的资产负债表将缩水约4万亿美元，日本央行在其中的贡献基本为零。随着未来更多央行由鸽转鹰，资产负债表缩减规模大概率将超过4万亿美元。

瑞银资产管理(上海)董事、资产配置基金经理罗迪对21世纪经济报道记者分析称，从全球的金融市场来看，加息和缩表都会最终带来金融环境的收紧，这对全球金融资产的估值有影响，让当前的估值显得很贵，利率上行、股票PE下行，全球的资产会面临较大的下行压力。

上海交通大学上海高级金融学院教授、前美联储高级经济学家胡捷对21世纪经济报道记者表示，加息和缩表都是缩减货币供应量的手段，二者操作细节有些不同，加息主要是抑制商业银行活动，主要减少了派生货币的发行，而缩表是减少央行货币（也就是基础货币）的供应量，这两种手段最终都让货币总供应量减少。

当大量流动性被抽走后，接下来会发生什么？

前所未有的紧缩力度

需要注意的是，在美联储历史上，还从来没有在激进加息的同时大幅度缩减资产负债表的先例。

在5月会议上，美联储宣布从6月1日开始以每月至多475亿美元的步伐缩表，包括300亿美元国债和175亿美元抵押支持证券（MBS），并将在三个月内逐步提高缩表上限至每月至多950亿美元，包括600亿美元国债和350亿美元MBS。

根据纽约联储发布的缩表指引，到2024年底之前，美联储的缩表规模平均将为每月800亿美元。到2025年年中，美联储持有的证券组合规模可能会降至5.9万亿美元。这意味着未来三年里，美联储持有的美国国债和MBS总额或将大幅减少约2.5万亿美元。

如果放大范围，根据摩根士丹利测算，美联储、英国央行、欧洲央行、日本央行这四大央行资产负债表到明年年底就将缩水4万亿美元。

不过，需要注意的是，央行缩表/扩表并不意味着总发行货币量会以相同的幅度缩减/增加，对货币发行总量的影响相对比较温和。胡捷分析称，以2020年疫情暴发后为例，美联储资产负债表从大约4万亿美元增加至近9万亿美元，基础货币增幅超过100%，可总货币量M2（基础货币加派生货币）的增量仅约为25%。这也意味着此次美联储等央行大力缩表并不意味着货币供应总量会天量缩减。

但不管怎样，市场遭遇的冲击不可避免。胡捷分析称，2020年大放水时不少资金都进入了资产市场，股市也开始飙升。反过来说，收水的时候肯定也会受到拖累。收紧政策对消费和生产活动也会有一定的影响，但是不会像资产市场的影响那么明显。随着各大央行收紧政策，资金成本上涨对资产市场和实体经济都会产生抑制效应，外界也在担心美国经济可能陷入衰退。

不同环境造就政策差异

相较于美联储2017年-2019年缩表，本轮缩表节奏更快，且幅度更大。

这背后的原因是，如今的环境和当年截然不同。胡捷表示，2008年金融危机是内生性的系统危机，美联储需要恢复金融机构的健康，需要让基础货币留在金融机构，而且当时也没有供应链等问题引起的通胀，缩表并不急。而现在金融机构本身是比较健康的，加上通胀问题又比较急迫，因此美联储等央行大力缩表，这一轮收水时间相对比较早，力度也会更大一点。

当下美国的通胀形势仍十分严峻。罗迪告诉记者，根据市场数据、交易情况来看，美国CPI在未来5年之内高于3%的概率处在60%至70%之间，尽管近期有所下滑，但仍然是非常高的概率，美联储不可能在短期内转向，当前的货币政策会延续。目前美国零售业同比增速已经从前期高位出现一定程度的下滑，但从上世纪90年代到现在看仍处于绝对高位，因为居民的消费仍然很旺盛，导致美国的CPI不可能短期内快速下滑。从工业产出角度出发，自从去年低基数带来高同比之后，目前整个工业产出的同比增速仍然处在比较高的位置，并没有出现明显的下滑，虽然美国的PMI出现一定的下滑，但是工业指数并没有明显下滑。这侧面反映了工业的生产活动非常活跃,通胀形势仍然比较严峻。

而本轮大力加息和缩表的组合拳也让经济岌岌可危。在罗迪看来，当前经济的下滑出发点可能是高通胀，大量的财政刺激带来居民和企业的大量金融盈余，因此带来需求的大幅提振。参考历史经验，当实际通胀超越了核心通胀目标4%的时候，美国在最后一次加息之后的两年内不出现衰退的概率只有20%，80%的概率会进入衰退。

但是从居民、私人部门和企业部门的金融盈余以及他们的资产负债表来看，在美国最后一次加息之后的两年内，资产负债表更加健康的时候，历史上避免衰退的概率超过70%，将近80%。罗迪表示：“基于历史概率的分析，关于美国经济是否会步入衰退，不能简单只看通胀和美联储加息的状况，还要看基本面、私人部门的承受能力，目前私人部门的承受能力是很高的。”

根据纽约联储发布的缩表指引，到2024年底之前，美联储的缩表规模平均将为每月800亿美元。新华社

央行加速紧缩

市场对加息的讨论往往多过缩表，缩表对金融市场的影响其实不如加息那样容易量化，但无疑会对金融市场产生不小冲击，央行暴力收紧政策也意味着新阶段拉开大幕。

Fort Pitt Capital Group首席投资官Dan Eye表示：“我们目前还不清楚量化紧缩的影响，尤其是因为历史上没有做过多少次这样的资产负债表瘦身。但可以肯定的是，它会将流动性撤出市场，而且有理由认为，随着流动性的撤出，将会在一定程度上影响估值倍数。”

官方层面，美联储理事沃勒表示，美联储收缩资产负债表的计划可能相当于加息“两次”，每次加息25个基点。与此类似的是，美联储副主席布雷纳德也认为，整个过程可能相当于“再加息两到三次”。

罗迪对记者分析称，金融条件的收紧会导致实体经济融资成本上升，制约各部门的扩张性生产活动，导致经济增速面临下行压力，进而压制股票的盈利预期。当前美国市场，特别是发达国家市场股票盈利预期还没有出现明显的调整，但在未来经济进一步下行之后，盈利预期调整压力将会较大。

目前发达国家央行正普遍通过加息和缩表组合拳对抗通胀，日本央行已经成了为数不多的异类。胡捷对记者表示，日本央行的政策还是有空间的，虽然通胀率比过去略有升高，但2.5%这一数字还算温和，基本上日本这个国家的通胀极其温和，大部分时间都在担忧通缩。而且日本的经济状况也跟美国不一样，货币政策的节奏也跟美国不完全一样，所以日本央行还在观察，目前还是超宽松货币政策。

总体而言，全球紧缩浪潮正呈愈演愈烈之势。根据美国银行全球研究的数据，全球央行今年至少已累计加息124次，这一数字超过了2021年全年的加息次数101次，而在2020年，全球央行总计仅有6次加息。

罗迪表示，在加息和缩表的共同作用下，美债收益率3月以来快速上行，10年期实际利率上行幅度超过10年期名义利率，反映出市场对未来通胀预期已经开始回落。而出现这个现象的主要原因就是，当前金融条件的迅速大幅收紧将带来明显的经济下行。

不过美联储短期内或难以放弃鹰派政策，罗迪对记者分析称，从最近美联储表态来看，接下来不排除还会有75个基点的加息，到年底也会有几次50个基点、25个基点的加息，本轮隔夜利率的最终预期已经提升到3.8%左右。预计美联储在一年之内不会转鸽，大概率要到2024年才有希望进入下一轮的宽松周期。在那之前，很难看到欧美发达市场估值的修复。因此未来大概率的情况是全球资产（尤其是发达市场）估值走弱或维持弱势，同时面临盈利预期下修的双重压力。

随着美联储等央行暴力收紧政策进入新阶段，十年期美债实际收益率早前已经转正，多国即将告别负利率，廉价资金时代终结。在新环境下投资者该如何进行资产配置？

在罗迪看来，未来全球会交易逐步衰退，而中国则在继续当前复苏，这也会对资产类别的配置有影响。全球发达市场的股票有比较大的下行空间，应该等到美联储的政策见顶之后才会逐步有机会出现反转。中国的利率当前正处在历史的底部，信用利差也是处于历史的底部，并不具有明显的吸引力。不过，中国的政策出现了明显的反转，经济也正在复苏，从5月中旬以来，中国股市情绪出现了明显的回暖，所以在宏观环境改善、经济政策支撑的大背景下，未来中国股票从估值修复再到盈利抬升，都是可期的。综合来看，不管从中国的资产配置还是从全球的资产配置来说，中国股票都是相对比较受欢迎的一类资产。

（作者：吴斌 编辑：和佳）

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