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5月25日，由上海期货交易所支持，光大期货联合东岭集团共同举办“岭上金光”黑金论坛（第一期）。光大期货研究所宏观研究员于洁、光大期货研究所所长助理兼黑色总监邱跃成分别就《2022下半年宏观形势展望》、《钢材期货形势分析及期现策略案例分享》进行主题演讲。

一、 2022下半年宏观形势展望（于洁光大期货研究所宏观研究员）

1、经济所面临的困难

2020年和2021年，出口保持比较高的增速，但是今年面临出口增速放缓的问题。消费方面，同样是在动态清零和防疫常态化的约束之下，消费偏弱，但是不同点在于，2020年和2021年，房地产销售增速比较高，尤其是2021年。但是今年面临房地产销售和房地产投资大幅下滑的问题。基建方面，2020年基建处于爬坡修复发过程，2021年由于稳增长的压力不大，年初固定资产投资计划比较谨慎，全年基建的增速也不高。但是今年，基建是稳增长的主要发力点。总结一下今年面临的问题，防疫政策约束之下，消费承压，出口增速放缓，房地产销售和投资大幅下滑，基建成为稳增长的发力点。与上一轮疫后复苏相比，内生动力不足。具体来看：

（1）消费的修复存在天花板效应，且就业的压力也在限制着消费。

4月失业率6.1%，较上个月5.8%回升0.3个百分点。4月16-24岁人口失业率18.2%，比上个月回升2.2个百分点，青年群体的就业情况相对更弱。

（2）出口交货值大幅回落，且不利于出口的因素增多。

中国4月当月出口同比3.9%，较前值大幅回落，同时出口交货值也大幅回落。往后看不利出口的因素越来越多，美国通胀见顶，美国消费从商品转为服务，以及受到疫情影响出口份额边际减少，越南等东南亚国家的出口有所恢复。

从拉动经济的三大马车来看，消费受到约束条件长期承压，出口对经济的弥补减弱，扩大投资似乎成为了唯一的着力点。从数据来看，4月固定资产投资当月同比增长2.4%，1-4月累计同比6.8%，预期增6.5%，1-3月增9.3%。分项来看，4月基建投资当月同比4.3%，房地产投资当月同比-10.1%，制造业投资当月同比6.4%。4月投资增速明显下滑，疫情影响之下建筑的施工进度偏慢，从建材产量大幅下滑也可以印证。今年投资对经济的贡献稳中有升的难度同样较大。

以上是经济面临的困难，以防疫为约束条件，消费长期承压，出口动能减弱，投资受疫情影响发力不畅。GDP很可能连续两个季度低于5.5的增速目标，历史上这种情况不多见。

从2005年到现在，以往政府预期目标GDP无一例外都实现了。2022年GDP目标5.5%，根据央行测算十四五期间潜在增速，2022年也在5.5%左右。潜在增速是指在不引起通货膨胀的前提下，宏观经济能够获得的最大产出，政府调控的目的应该是让实际产出保持在潜在产出水平。20220429政治局会议传达出疫情要防住、经济要稳住、发展要安全的总基调，对于市场关心的经济的目标，政策基调没有出现淡化的边际变化，努力实现全年5.5%左右的目标。如何实现，以落实存量谋增量、基建前置地产松作为抓手，来保持经济运行在合理区间。

2、稳增长的重要抓手

4月社融发布后央行答记者问表示“宏观杠杆率会有所上升”，这是2021年以来，央行首次提示宏观杠杆率上升。今年以来宏观杠杆率是有所回落的。杠杆率的回落可能主要源于疫情的冲击，其中私人部门受影响更大。居民杠杆率同比从2020年下半年开始持续回落，目前同比已经跌入负值。企业部门杠杆率波动最大，去年年底企业杠杆率

触底回升，但是同比跌幅仍然是最大的。私人部门的杠杆率率的变化其实社融已有体现，4月社融不及预期值的一半，居民贷款短期和长期都大幅收缩。4月住户贷款同比少增7453亿元，其中住房贷款同比少增4022亿元，整体反映居民在疫情影响之下的消费、购房、营商需求收缩。企业长期贷款收缩短期票据冲量，企业长期贷款表现较弱反映企业资本开支不强，而票据冲量反映实体融资需求较差。制约私人部门加杠杆的因素仍未好转，政府部门加杠杆的动力最强。

政府加杠杆往往带动基建的走强。基建的本质是债务驱动，对资金的依赖性比较大。政府加杠杆往往带动基建的走强，此外离不开基建相关国企加杠杆。背后的原因是，从资金来源来看，依赖财政预算资金和政府基金收入，政府基金收入里面对于基建贡献比较大的是国有土地出让收入和地方专项债。

从换届规律的角度理解基建。建国以来中国经济有明显的政治周期，特指党代会周期，表现为GDP增速呈现明显的前高后低，曾经是官员晋升机制驱动的“GDP锦标赛”带来的经济波动，即通过货币信贷和财政来支持容易出政绩的基建工程，造成基建投资在换届第二年脉冲式上行。回顾过去的五次党代会，除了十九大，前四次会后均出现基建投资增速高峰。从这个角度理解基建的可控性较强。

我们看好基建的发力。44个十四五专项规划已基本编制完成，相比去年“缺项目”导致资金明显闲置的情况，今年项目端不再成为基建发力的主要制约（2016年扩大投资稳经济，提前启动十三五规划重大项目）。相比之下，钱从哪来可能更关键。从资金来源看，财政支出前置和专项债发力是关键。一季度预算资金和专项债贡献了全部基建资金同比增量。

专项债发行节奏偏快，结构上向基建倾斜。政府工作报告里面的政府专项债目标3.65万亿，跟2021年持平，1-4月份发行约占全年的四到五成。3.65万亿的体量跟2021年相持平算是延续了稳增长的主线，但是专项债没有增量的话也很难带来实物投资的增量。所以我们看到针对专项债的政策表述出现了边际上的变化，根据相关部委的表态，2022年专项债资金投向更加明确和优化，重点支持基建等民生相关领域。从数据上看，1-3月份，专项债投向基建相关领域占比近65%，较去年提升约10个百分点。整体来看，财政前置和专项债结构上偏向基建是我们看好基建发力的主要原因。

稳居民杠杆就是稳住房，贷款结构地产行业占优势比例。居民和企业杠杆率出现了不同程度的下滑，信用也出现了明显的收缩，当务之急是稳住私人部门的杠杆。2022 年3月，在全部居民债务中，占最大比例的是居民中长期消费贷款，占到了全部居民贷款的63.8%，而居民中长期消费贷款主要都是住房贷款，稳居民杠杆就是稳地产。

从金融机构信贷投向来看，地产行业也占优势比例。地产行业的信贷占比自2018 年以来基本维持在全社会的1/4 以上，近两年由于地产调控等因素开发贷和个人按揭贷款增速有小幅回落，截至2021 年底，地产行业信贷占比为26.11%。其中开发贷占比23.87%，个人按揭贷款占比76.13%。地产行业在无论是居民债务、金融机构信贷乃至与全社会杠杆中所占的重要位置。地产迎来密集政策期，利好不断，房贷利率下调有望带动房地产销售的改善。5月15日，央行和银保监会下调了首套房的利率下限。将首套住房贷款利率下限调整为LPR-20BP，随后5年期LPR创纪录下行15BP。这一轮从2021年四季度开始，多数地区陆续下调房贷利率，主要是发生在银行和地区层面，而且主要集中在三四线城市，效果不是很好。最近出台的首套房利率下调和5年期LPR下调都是全国层面，效果应该比之前要好。房地产销售和房贷利率呈反比关系，但利率下降到房地产销售回升一般存在3-6个月的时滞。房贷利率自去年10月份开始下调，按照历史经验领先销售两个季度左右，受疫情的影响往后推，那么地产销售有望在3季度改善。

房地产投资对资金依赖高，到位资金与房地产投资增速基本一致。拆解来看，到位资金主要包括国内贷款、利用外资、自筹资金、其他资金四类。尽管去年9月以来融资政策就开始纠偏，但截至去年底，仍未看到融资环境出现实质性改善，各项到位资金降幅都在进一步扩大。

销售的改善有望带动投资企稳。房企资金来源中占比最大的是其他资金，主要由销售回款组成，因此销售往往对投资具有领先作用。我们认为这一轮房地产的改善路径是房贷利率下调——销售改善——房企资金改善——房地产投资改善。房贷利率自去年10月份开始下调，按照历史经验领先销售两个季度左右，受疫情的影响往后推，那么地产销售有望在3季度改善，地产销售改善带动房企资金改善，三季度资金的改善有望带动投资在四季度企稳。

3、海外的潜在风险点

美联储的货币政策框架是通胀和就业，就业的优先级更高。美联储已经明确货币政策重点从滞转变到胀，即使货币政策不能解决通胀问题但至少能通过回收流动性抑制其他国家的需求来解决一部分问题，所以在美联储一连串加息的动作应该是大概率事件。

美国的通胀或已见顶。美国4月份CPI通胀同比增长8.3%，低于前值8.5%，是8个月以来通胀首次开始下降。但是下降幅度不及预期，高于市场预期8.1%。

我们认为美国的通胀基本见顶了，原因一是基数效应，去年核心商品价格的基数非常高。二手车价从去年4月开始飙升并成为核心商品价格的主要驱动因素，随着二手车价格通缩趋势的形成，在基数效应的作用下会放大对核心商品价格的拖拽。另外，美国的劳工统计局对CPI权重的调整也对后续的CPI的回落起到推波助澜的作用。服务消费逐渐接棒商品消费，随着疫情影响的消退，与疫情相关的服务业价格重新反弹，权重调整会发挥影响，因为酒店和机票价格的权重都被调低了，这些项目对核心通胀的上行压力也会减轻。但是高通胀持续的时间可能会比较长。

紧缩在未来一段时间持续也将是一个强约束。联储加息概率，市场预期加到3%-3.25%，今年加到2.75%-3%，按照这个结果后面要连续加息几次。而加息路径取决于通胀路径是否再度超预期。无论是通胀见顶还是通胀冲高导致美联储激进加息，带来的结果都是需求的走弱，美国增长压力开始凸显。

在通胀和紧缩相对确定的背景下，增长前景或成交易的关键，引发衰退交易的可能性增加。美国半年经济放缓与明年经济衰退几无悬念，基数效应、支出放缓、外部需求疲弱的拖累（中国稳增长压力大、欧洲滞胀环境等）、金融条件收紧打压通胀等原因。但是美国经济增长可能强于其他主要经济体。美联储加息，除美国以外的国家受到的压力更大，可以说是利空全球总需求。衰退压力大，同时高通胀制约美联储货币政策空间，那么从资产定价角度来看，估值不扩张，盈利下调，风险资产价格自然是有下跌的动能的。建议商品要把衰退预期升温纳入分析框架之中。

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