8月7日，中金公司信用策略双周报分析称，关注专项金融债撬动城投债供给的杠杆效应。

市场回顾：行情轮动开始向利率债倾斜，信用债收益率继续跟随下行

近两周银行间资金面维持宽松，利率债一级投标配置需求旺盛，二级收益率曲线也有10bp左右的陡峭化回落。信用债配置热情高涨，收益率延续下行，不过受到信用利差偏低的制约，下降速度相比7月中上旬放缓，两周累计下行幅度在5~15bp之间，AA+和AA评级收益率下行幅度整体大于AAA评级。由于短融中票收益率下行幅度与利率债基本相近，近两周信用利差变化不大，仍然维持在历史低位。具体而言，AAA评级短融利差位于历史1/4分位数及以下，AA+和AA短融在历史中值附近。AA+及以上评级中票信用利差在历史1/4分位数以下，AA级在历史中位数附近，个券分化仍很明显。企业债方面超AAA收益率跟随基准利率下降，城投企业债一级发行依旧十分清淡，但二级交投相对活跃，收益率相比两周前进一步下行10~15bp，目前7年AA地级市城投债的收益率中枢降至5.2~5.3%附近。交易所方面，在股市震荡、资金面宽松的共同支撑下，低评级债券继续受到青睐，整体收益率延续着7月初以来的下行态势。其中房地产债表现最为亮眼，城投债虽然成交相对清淡，但收益率也跟随下行。

理财资金欠配仍是市场主线，专项债能否撬动城投供给值得关注

7月非金融类信用债实际净增量达到2,900亿，是14年5月以来的月度最高值，主要是由于公司债发行量大幅增至700亿以上（其中超过7成来自房地产），另外本月信用债到期量也有明显降低。7月金融类信用债发行量相比上月减半，只有1,000亿，净增量仅380亿，降幅近80%。其中券商类债券净增量从过去两月1,300亿左右的水平断崖式下降，7月净增量为负值。8月第一周非金融类信用债发行量大约1,100亿，为7月总发行量的20%。由于8月到期量比7月要多1,000亿，除非后三周发行量大幅增长，否则8月总净增量相比7月应会有所回落。金融类信用债供给预计仍将维持低位。非金融类信用债供给的增加和金融类信用债供给的减少符合我们年中的预期。尽管7月非金融类供给已从之前的不到2,000亿增长到了近3,000亿的水平，但金融类供给的下滑更明显，全市场总供给量仍然比较有限。背后的根本原因还是在低迷的宏观经济环境下，没有足够的项目可以提供良好的回报来支持高融资成本。与供给增长乏力相对比，信用债市场需求端资金泛滥的情况仍在持续，债券基金和货币基金申购明显，理财之前配置的权益类高收益资产突然无以为继，再配置压力很大，资金对外委托也并不容易，推动理财收益率持续下行。在信用利差快速压缩后，长端利率债的相对价值开始显现，因此近期理财资金对利率债的配置力度也明显增加，有利于为信用债的进一步下行打开空间。

总体而言，短期内仍然维持理财资金欠配主导信用债市场的判断。在打新重启和供给显著放量之前，信用利差仍将维持历史低位，且收益率有望跟随利率债进一步下行。中期来看，专项金融债对于城投杠杆的撬动是一个非常值得关注的风险点。近期债市三大监管机构都在陆续放松城投平台债券审批，还推出了项目收益债管理办法。如果专项金融债资金作为低息资本金投入后，能够有效撬动基建和民生等类项目的融资杠杆，各类城投债供给存在卷土重来的可能。假如这部分供给放量，并再度成为替代权益类资产的高收益资产，一方面可能增加信用债供给压力，另一方面可能通过刺激经济复苏对基准利率产生负面影响，从而间接导致信用利差扩张。不过43号文后，相关新增融资都不属于地方政府债务，而很多项目的内部收益率都很有限，且实际收益很可能低于理论测算值，能否有效吸引市场资金有待观察。再加上专项债进展和相关项目准备都需要时间，这部分供给短期内大幅放量的可能性不大。另外我们判断推出专项金融债政策的主要目的是为了托底经济而不是大幅加杠杆，目前看尚不必对相关负面影响过度担忧。

信用风险方面，银行业上半年不良贷款余额仍在快速上升，净增量达1.8万亿已超过去年全年，不良率也未如预期企稳，反而继续上升0.22个百分点至1.82%，显示出微观领域企业偿债能力仍未见根本改观。债券市场方面信用事件也在继续暴露，8月内将面临回售的12苏飞达企业债近日公告发行人经营困难，难以偿还可能发生的回售本金及利息。因此总体而言，我们仍然维持加杠杆套息及适当加长久期的操作建议，但由于违约风险远未过去，低资质个体信用利差对其实际风险的保护能力普遍不足，不建议盲目降低评级提高收益。