7月9日中国人民银行下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，7月30日，中央政治局会议定调“国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”。政治局会议要求积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。

  从中央政治局表态以及中国连续4个月PMI下行来看，中国下半年经济增速下滑基本成为共识，市场对加快财政支出、基建托底经济的预期增强，投资者在投资应对上应当注意防御。

  国内经济有下行压力

  7月，中采PMI落于50.40%，连续四个月下行，财新中国PMI落于50.30%，连续两个月下行。中国经济下行压力主要来自于对房地产施压，以及出口回落预期与消费不振。

  2021年以来政策持续严控住房炒作，持续给房地产降温。7月30日中央政治局会议继续强调“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地、税收等支持政策”。2021年以来，中央历次会议都强调“房住不炒”定调，近期对房地产市场监管再次加严——8月初，住建部已约谈或督导了近20座城市，仅8月5日一天，就有杭州、北京、成都三城推出房地产调控新规。各地调控措施还在密集出台，不断“打补丁”“堵漏洞”。

  从“三道红线”到“房住不炒”，不断出台的调控措施持续威慑着那些依然对房价过快上涨抱有幻想的炒房客，同时导致房地产投资增速下滑。6月房地产开发投资完成额1.79万亿元，同比增速5.9%，连续3个月下滑。房地产投资增速放缓主要来自房地产企业拿地速度下降，这可能导致后续房地产新开工与施工速度下调。地产严控背景下，居民加杠杆空间减弱，5月来居民中长期贷款增速也开始下滑，7月份30大中城市商品房销售面积1716万平方米，较上个月下降83万平方米，环比显著下滑。

  房地产投资推动中国经济过去20年的快速发展，但这一发展模式面临高债务压力，在推动中国城镇化的同时，也损害了居民其他消费能力，同时导致了经济结构偏离消费、制造业，给经济可持续发展带来困难。中国领导层对房地产降温的意识从2017年开始，2020年面对全球货币宽松房价继续上涨，而对房地产行业的限制也逐渐趋严，对于严重依赖房地产行业的中国经济来讲，将带来经济增长短期压力。

  另外，随着美欧耐用品消费见顶，美欧自身生产能力回归，美联储逐渐开启Taper（缩减购债），中国下半年出口增速下行也基本成为共识。

  消费方面，目前失业率依然偏高、居民收入水平以及部分地区因新一波新冠疫情导致的严格封锁，给消费增长带来压力。6月，城镇调查失业率5.0%，31个大城市城镇调查失业率5.2%，依然高于2018~2019年同期水平；同时，6月城镇新增就业人数124万人，低于2017~2019年同期；6月央行调查的当期收入感受指数51.20%，低于2017~2019年同期。就业与收入偏弱，影响消费复苏。

  实际上，6月国内消费额3.76万亿元，两年平均同比增速5.47%，这一消费增速低于疫情前7%左右的水平。从汽车、家具、服装、空调、冰箱、洗衣机销量来看，整体销售偏弱。另外，8月国内疫情抬头，大量航班出行被取消，也将影响国内消费复苏。

  下半年除制造业投资偏乐观之外，房地产、出口以及消费均面临一定压力，使国内经济增长不乐观。

  财政发力或将利好基建投资

  2021年上半年，中国财政与货币政策偏保守，主要原因在于海外需求强劲复苏带动中国出口强劲，使经济增长有支撑，下半年在经济下行压力下，国内财政与货币政策将进一步发力。

  上半年货币政策方面，社融与M2同比增速持续下行，货币政策呈现“宽货币、紧信用”特征，6月社融存量同比增速为11%，M2同比增速为8.6%，继去年11月以来维持下行。

  财政方面，上半年债券发行与财政支出偏保守，下半年财政政策有更多的发力空间。2021年国债限额2.75万亿元，地方政府一般债务限额0.8万亿元，专项债务限额3.65万亿元，三者合计约7.22万亿元，1~7月，国债与政府债累计发行2.71万亿元，发行进度38%，下半年财政施力依然有较大空间。

  在房地产政策收紧情况下，下半年银行贷款将面临一定资产荒，这可能导致经济复苏具有不确定性。如何解决银行信用下沉问题？如何更好地支持制造业？

  财政发力或许能一定程度上解决银行资金泛滥、信贷下沉难的问题。财政加快发债能够成为项目投资初始资金，同时形成项目和工作量后，可进一步拉动银行信贷投资，形成财政周期拉动信贷周期的循环。

  下半年观察财政发债与支出进度，是观察财政托底经济增长的关键。财政发债与支出更多投资到基建项目，形成实物工作量，这将给基建投资带来机会。

  如何观察基建启动

  我们常讲的基建投资主要包括城镇道路交通运输、市政公共设施、电力热力投资、洪涝工程等，这两年来强调新基建投资，主要包括信息基础设施（5G、工业互联网、人工智能）、创新基础设施等，最近各地区兴起产业园，也是基础设施投资的一部分。基建因为投资周期长、回报相对较低，经常由政府主导投资，也成为政府逆向调节经济，托底经济下行的主要手段。

  基建投资增长主要取决于政府意愿（立项与项目审批情况）、资金来源以及项目建设进度。政府意愿主要跟财政周期以及政府赤字目标有关——2021年中央赤字2.75万亿元，地方一般债0.8万亿元，地方专项债3.65万亿元，共7.2万亿元，政府意愿定调了基建项目部分资金来源。土地出让、专项债、城投债以及银行贷款是基建项目主要资金来源，我们一般跟踪资金来源也能够了解到基建项目预期好与不好。最直观的观察基建情况的方法，还是实际项目以及包括挖掘机等工程机械的销售，基建项目建设进度以及形成实物工作量才是基建推动就业与经济发展的关键。

  目前来看，基建投资预估在9~10月会形成一波小热潮。一方面7·30政治局会议强调在2021年底2022年初形成实物工作量，而三季度是最方便工程建设的季节；另一方面，地方政府专项债目前看还有较大的发力空间。

  地方政府债务发行、大型基建企业订单、工程机械销量数据是观察基建投资的重要参考。1~7月，地方政府新增专项债1.35万亿元，发行进度37%，预期8月份地方政府专项债将加快发行，货车与挖掘机销量将验证基建项目开展进度。

  从工程机械销量来看，海外挖掘机需求强盛，国内起重机与叉车销售强劲。6月，国内主要企业挖掘机销量23100台，同比下降6.2%，其中国内销量16965台，同比下降21.9%；出口6135台，同比增长111.5%。挖掘机利用率上，2021年6月开工时长106.2小时，同PMI一样持续下行。其他工程机械销量有着较高景气度，2021年6月主要企业推土机销量456台，同比下降8.1%，起重机销量6056台，同比增长11%，叉车销量102690台，同比增长42%。

  从大型企业订单来看，中国建筑(601668,股吧)5~6月新签合同额表现强劲，中国铁建(601186,股吧)、中国交建(601800,股吧)、中国中铁(601390,股吧)签单量表现也不错。6月中国建筑新签合同额累计值1.82万亿元，累计同比增长37.39%；中国铁建新签合同额累计值1.05万亿元，累计同比增长20.40%；中国交建新签合同额累计值0.69万亿，累计同比增长28.5%；中国中铁新签合同额累计值1.03万亿，累计同比增长18.8%。

  基建将带来哪些投资机会

  中长期趋势来看，中国城镇化推进、中国制造全球竞争力提升、中国“一带一路”对外扩张，这几个角度中国基建增长依然具有空间。中国2019年城镇化率61%，较日本美国城镇化水平依然有10年以上差距，城镇化将推升基建需求。另外，对比美国、日本、德国、英国、法国、印度、俄罗斯等经济体，中国基建总量领先，但人均靠后，使中国基建依然具有一定空间。

  中短期来看，下半年基建投资将可能发力以托底经济下行。在出口、地产有下行压力，消费表现一般的情况下，7·30政治局会议强调“积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层‘三保’底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，市场普遍预期下半年尤其9~11月份基建将发力，工程机械需求有望得到改善，此时低估值高分红的基建企业有望获得更多的工作量与收入，有望迎来投资机会。

  基建行业相关企业主要包括三一重工(600031,股吧)、中联重科(000157,股吧)、中国中车(601766,股吧)、中国中铁、中国铁建、中国电建(601669,股吧)、中国交建、中国化学(601117,股吧)等，这些公司主要承担基建工程机械、铁路高铁交通等项目，营收成长与基建投资密切相关，与基建相关的ETF也值得同时关注。

  （李海涛系长江商学院金融学教授、中文/金融MBA项目副院长，林锡系长江商学院研究助理）

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