美邦服饰 (002269)

清库存接近尾声资产质量明显改善，预计新高管到位后将推股权激励
投资要点：

清库存接近尾声，存货结构趋于合理。11 年起公司通过电商、折扣店等渠道清理库存，存货规模从 11Q1 的 32 亿回落至 13Q1 的 19 亿，周转天数从 11Q1的 229 天回落至 13Q1 的 141 天，预计到 13 年底存货将下降至 17-18 亿。一年内新品占比约 2/3，公司采取新老品融合模式有效带动老品消化和新品销售。

 “产品为王”契合行业趋势，多元化渠道架构已具雏形。(1)产品：国内服装企业在发展早期多借助快速渠道扩张跑马圈地，近期七匹狼、森马等企业进入产品调整阶段，美邦重视产品研发，货品优于休闲服其他品牌，已形成了定位分明的细分市场 MB、MC 和 Tagline 等品牌，预计未来产品设计与开发将按照气温带划分，同时三季度起推行“体验式”购物模式，改善服务以提升消费者
认可度和品牌影响力。(2)渠道：今年“关停并转”亏损门店预计将对利润有正面影响，未来公司计划进入购物中心业态。公司多元化渠道架构已具雏形：
a.直营：直营占比高(占收入约 45%)使得政策执行率较高；b.加盟：目前有 1000多个加盟商，层级扁平化使得产品调整易于推行；c.电子商务：拥有自建平台“邦购网”，同时在天猫等第三方平台建立全渠道的品牌旗舰店消化过季库存。

 13 年新管理团队基本到位，预计后期将推出股权激励方案。公司组织架构由垂直的品牌事业部模式向水平化职能管理转变，有利于集中资源控制成本。去年以来已经引入多位具有跨国公司背景的高管，包括供应链管理总监、人力资源总监，内部提升设计总监等。比如林海舟先生（曾担任宝洁大中华区产品供应部副总监，18 年外企经验）主抓 MB 和 MC 的供应链整合管理。预计公司后
期还会引进新的事业部高管，13 年管理层更迭基本完成。我们认为，原先诸位高管在公司成长阶段发挥了重要作用，新鲜血液的加入有利于公司国际化视野的开拓以及经营理念的丰富与改进。预计 13 年将会推出股权激励方案，相信新高管们也希望借助“上任三把火”提升公司的盈利水平以证明自我价值。

 预计 2013Q4 业绩有望实现反转，目前估值较同行明显低估，可积极关注。目前森马市值 155 亿，美邦 109 亿；13 年森马 PE 为 19.5 倍、PS 为 2 倍，美邦PE 为 14.5 倍、PS 仅为 1 倍，美邦的货品结构优于森马，但估值明显低于同行。伴随管理团队到位和股权激励推出，考虑到公司 2012Q4 基数很低，业绩已经“大洗澡”，预计公司 2013Q4 业绩将大幅正增长，2014 年有望逐季改善。预计 13-15 年 EPS 为 0.75/1.00/1.20 元（原预测为 0.80/0.90/1.04 元），对应PE 为 14.5/10.9/9.1 倍，半年目标价 14 元，有 30%的上涨空间，维持增持。

 风险提示：终端销售低迷，中报业绩仍面临较大压力，预计净利润下降近 50%。

 催化剂：股权激励方案推出；13Q4 业绩有望大幅转正，14 年有超预期可能。

一、公司清库存接近尾声，目前存货结构较为合理。

公司自 2011 年起通过电商、折扣店等渠道对库存进行清理，近年来存货压力持续下降，存货规模从 11 年一季报高点的 31.6 亿元回落至 13 年一季报的 18.7 亿元，存货周转天数从 11Q1 的 229 天回落至 13Q1 的 141 天，预计到 13 年底存货将下降至17-18 亿。存货结构趋于合理，预计一年内新品占比约 2/3，公司采取新老品融合销售模式有效消化老品，同时带动新品销售，近期新品动销率好于去年。

二、行业由渠道为王向产品为王转变，美邦产品优于同行。

公司围绕消费者需求不断对产品进行调整和改进，目前已形成精确定位细分市场的 MB、MC 和女装 Tagline 等品牌，预计公司未来：(1)产品设计与开发将按照气温带划分，满足各气候带消费者的切身需求；(2)注重产品的市场力提升，计划 13 年三季度起推行“体验式”购物模式，14 年在直营渠道全面落地。国内服装企业在发展早期多借助快速渠道扩张跑马圈地，近期七匹狼、森马服饰等企业进入产品调整阶段，提出行业低谷期间更要苦练内功，主抓产品这一核心基因，美邦的经营理念始终契合行业发展趋势，且其产品在同行业中维持领先地位。

三、多元化渠道架构已具雏形，购物中心是未来主攻方向

公司计划今年放缓外延开店步伐，对亏损门店进行“关停并转”，预计对全年利润增长有正面影响。未来公司将全面进入购物中心业态，MB、MC 和 Tagline 品牌以组合店或独立店进驻。我们认为，公司多元化渠道架构已具雏形：（1）直营：直营收入占总收入比重约为 45%，门店集中在一二线城市，直营占比高使得政策执行率较高（加盟模式为主的企业易受加盟商抵触，执行相对有难度）；（2）加盟：目前有近 2000 个加盟商，层级较为扁平化，产品调整等方面易于推行；（3）电子商务：公司拥有自建平台“邦购网”，同时在天猫、1 号店等第三方平台建立品牌旗舰店，主
要进去过季库存消化，12 年电商总体收入约为 3 亿元。
四、组织架构由垂直向水平管理转变，供应链整合有效控制成本公司组织结构由原先垂直一体化的品牌事业部模式向水平化管理转变，比如原来架构按 MB 和 MC 事业部划分，现今均按部门职能划分。目前林海舟先生（曾担任宝洁大中华区产品供应部副总监，18 年外企工作经验，12 年 8 月到美邦任职）主抓MB 和 MC 的供应链管理，我们认为，供应链整合将对公司成本控制发挥积极作用。

五、13 年新管理团队基本到位，预计后期推出股权激励方案

公司 12 年起对人力资源进行了调整，除上文提及的林海舟先生，还包括：（1）归梅萍女士：现任美邦人力资源总监，曾担任拜耳大中华区人力资源总监，19 年外企工作经验，到美邦约半年；（2）吕克先生（法国人）：在公司工作多年，原先担任设计总监，12 年 10 月重新挑起设计中心大梁；（3）周荣、尹剑侠先生：分别负责 MC 品牌的供应链管理和终端销售；（4）预计后期仍会引进新的事业部高管，13年公司管理层更迭基本完成，高管陆续到位。
我们认为，原先诸位高管在公司的起步与成长过程中发挥了非常重要的作用，近期公司引进多位拥有外企多年工作经验的高管，有利于国际化视野的进一步开拓以及经营理念的丰富与改进。预计 13 年公司将会推出新的股权激励方案，对新管理团队的考核要求也将体现在激励方案中，相信新高管们也希望在之前业绩洗澡的基础上，借助“上任三把火”提升公司的盈利水平，以此证明自身价值。

六、目前美邦安全边际更高，半年目标价 14 元，上涨空间 30%

与休闲服同行比较，目前森马市值 155 亿，美邦 109 亿；13 年森马 PE 为 18.3倍、PS 为 1.9 倍，美邦 PE 为 12.8 倍、PS 为 1.9 倍，因此我们认为美邦安全边际更高。伴随产品改革推行、管理团队到位和股权激励推出，期待公司经营逐季好转，我们维持 13-15 年 EPS 为 0.80/0.90/1.04 元，对应 PE 为 13.6/11.8/10.5 倍，半年目标价14 元，较目前股价有 30%左右的上涨空间。