宏观&大类资产

宏观大类：波动率冲击的几种猜想

5月市场波动率再次回升，显示出年初以来的风险偏好开始加速调整。我们在月报中指出，4月原油波动率的回升开始对风险资产带来负面影响，贸易事件催化了这一时间点的到来。尽管市场在预期美国经济增长放缓的情况下，美债短端从去年11月金融市场收紧开始呈现回落状态，但是14年开始的货币政策回归正常化路径（结束QE、加息、削减QE）带来的波动率传导不会迟到——去年以来EFFR不断触及IOER反馈价格上的结构性影响，预计今年三季度的压力将继续增加，表现在美联储资产负债表上可能是提前进行OT操作和增加市场长端流动性供给。现在的问题是美国金融市场的压力在财政“逆周期”调节下暂时并没有在实体数据得到反馈，未来这种反馈的出现条件可能在：1）中国为代表的经济体信用企稳但实体供需在改善前的加速触底（加速去库存，工业品压力）；2）地缘博弈下原油价格的快速上行带动利率回升，再次增加金融市场压力（铜油比回落）；3）贸易条件继续恶化带来的需求预期修正（非美资源国汇率回落，带动相关出口商品风险）。

策略：高配美元，利率、黄金中性，低配人民币、权益和商品

风险点：短期数据超预期乐观

中国宏观：贸易磋商本周继续 

昨日外管局公布了4月外汇储备规模数据，4月外汇储备规模超预期下跌，不过目前跨境资金流动保持基本平衡，我们认为未来外储规模仍将保持稳定，但未来需关注中美贸易谈判变化对汇率波动造成的影响。昨日应美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦的邀请，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤将于5月9日至10日访美，与美方就经贸问题进行第十一轮磋商，不过此前特朗普的加税决定使得贸易战阴云再起，本周的中美经贸磋商能否进一步达成协议并帮助避免贸易冲突升级仍有待观察，短期我们仍应对市场走势保持谨慎。

策略：谨慎看空权益市场 

风险点：宏观刺激政策超预期

金融期货

国债期货：市场的观望心态

期债昨日上涨动力出现回落，整体行情较为鸡肋。短期来说，虽然避险情绪模式以及定向降准的确会给债市带来一定时间和幅度的交易窗口，但是我们认为中美贸易摩擦大方向仍然向好，且中小银行的定向降准政策最终是有利于市场的宽信用政策预期的，对于利率来说最终结果偏空。此外，随着通胀的二季度的不断上行，预计也将限制利率的表现，因此短暂的交易窗口过去之后预计期债仍将回归偏弱震荡模式。

策略：中性

风险点：经济超预期走弱

股指期货：北向资金仍在净流出

市场昨日出现小幅反弹，一方面是市场情绪超跌后的小幅修复，另一方面则是受中美第十一轮磋商的消息提振。短期来说，我们在前期提到宏观层面或仍将面临着一次探底，且通胀的上行也将限制国内货币政策的逆周期调节力度，对于股市来说本身就是一个较差的经济环境，且前期盈利盘落袋为安的需求也同时造成了股市的回调，可以观察到北向资金仍然在资金净流出。中期来说，我们认为股市的中期做多逻辑已经于一季度出现，等待本轮市场调整后仍有做多机会。

策略：谨慎看空

风险点：经济提前复苏

能源化工

原油：俄罗斯原油污染事件持续发酵

昨日布伦特跌破70美元关口，我们认为当前单边价格的驱动转移至贸易战风险所带来的市场风险偏好，但从月差来看调整幅度要比单边小的多，实货基本面仍相对坚挺。俄罗斯原油污染事件依然持续发酵，自从上个月发现污染以来，在Ust-Luga港装船的13艘油轮只有一艘卸货，其他基本滞留在海上，据估算船上约有750万桶原油，目前仍不清楚这些受污染原油需要如何处理才可以进入炼厂加工（可能需要与清洁原油混合以降低有机氯含量），在污染事件持续发酵的影响下，我们认为近期单边弱、月差强的市场结构将会延续。

策略：中性，前期布伦特正套续持（买首行抛六行）

风险：伊朗、委内等供应中断不及预期或沙特增产超预期

沥青：东北现货价格上行

宏观因素波动加剧，沥青期货市场在原油价格下行的影响出现回调，而现货端东北市场在高标号沥青的船燃调和的需求支撑下价格有所上行，但对山东和华东的重交市场影响目前来看仍相对较小。整体沥青现货市场价格仍受到道路施工季节性淡季的压制，而期货价格在原油成本端利多支撑减弱的情况下，特别是基准油月间价差回落之后，沥青期价也面临回调风险。

策略建议及分析：

建议：中性操作，方向性可尝试继续做空炼厂利润。

风险：委内瑞拉马瑞油出现断供；国际油价持续大幅回调

燃料油：乌拉尔原油污染的影响显现

近日，4月底乌拉尔原油污染问题的影响开始显现，位于德国的PCK炼厂的高硫燃料油交付货物明显减少，汉堡港船燃供应开始吃紧。来自俄罗斯的乌拉尔原油是PCK炼厂的重要原料，此前主要通过Druzhba管道运送，但由于乌拉尔出现污染问题导致管线暂时关停，使得PCK炼厂出现原料短缺，高硫燃料油产量受到冲击，在短期内收紧了欧洲市场（尤其是德国汉堡地区）。国内市场方面，主力合约FU1909与新加坡380cst掉期1908合约价差约为12美元/吨； FU1909-FU2001跨期价差为219元/吨，而新加坡380掉期1908-1912合约价差为36美元/吨，经汇率换算FU 91价差较外盘月差低26元/吨。参考外盘，91价差仍有一定上涨空间，且燃料油基本面已开始缓慢恢复，因此我们推荐做多FU1909-FU2001价差。

策略：中性，考虑FU1909-2001正套

风险：船舶脱硫塔（预定）安装数量超预期增长；临近FU交割时多头接货能力（意愿）不足导致内外盘月差结构背离

PE与PP:情绪过渡释放后小幅回调，周三或延续震荡走势

 PE：观点：昨日L稳中有升，上游五一累库小幅超预期，石化小幅下调，挫伤市场交投，商家心态欠佳，随行跟跌出货。本周新增检修体量有所上升，但目前无论开工和供给均处高位，但有逐步好转的势头；外盘方面，PE报价持稳，进口窗口因内盘跌幅而暂时关闭，5月到港较多，出货压力较大，但短期因外盘挺价，进口窗口打开需要时间。需求端，地膜需求季节性旺季已经结束，当前下游开工率已经开始回落，预计要到二季度末才会有所好转，需求端对价格支撑逐渐走弱。综合来看，周一因劳动节期间原油小幅回调，叠加特朗普有关贸易战传闻和假期累库小幅超预期等利空原因，看空情绪过渡释放，今日小幅回调，近期随着之后检修损失的增多，开工率将逐步有所下滑，石化去速应该仍会好于前期，同时当前PE油制生产利润较低，加之原油近期偏强，成本端支撑较强；同时聚烯烃进口升水加大，进口利润关闭，叠加劳动节后补库需求，市场虽有偏空情绪，但亦知进一步下跌空间有限，而下游库存原本不高，只是在等待契机进行抄底，故短期来看，中性偏弱走势，中期中性偏强。套利方面，PE近几年的投产给当前港口造成了较高压力，叠加农膜需求回落，PP非标需求好转，LP价差预计稳中有跌。

策略：单边，短期中性谨慎偏空，中期中性谨慎偏多；套利，LP谨慎偏空。

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动

PP：观点：昨日PP稳中有升，上游五一累库小幅超预期，石化小幅下调，挫伤市场交投，商家心态欠佳，随行跟跌出货。共聚-拉丝价差走弱，非标带动拉丝有一定支撑，粉料、丙烯止跌，成本端和替代品的支撑好转。需求方面，PP需求端季节性弱于PE，但3、4月份为汽车白电产销上半年的传统旺季，对原料价格将会有一定支撑，但随着二季度的进程，总体将会环比走弱。综合来看，周一因劳动节期间原油小幅回调，叠加特朗普有关贸易战传闻和假期累库小幅超预期等利空原因，价格低开，看空情绪过渡释放，今日小幅回调，近期来讲随着之后检修损失的增多，开工率将逐步有所下滑，石化去速应该仍会好于前期；同时当前PP生产利润也跌至近年低点，加之原油近期偏强，成本端支撑较强；同时聚烯烃进口升水加大，叠加劳动节后补库需求，市场虽有偏空情绪，但亦知进一步下跌空间有限，而下游库存原本不高，只是在等待契机进行抄底，故短期来看，中性走势，中期中性偏强。套利方面，PE近几年的投产给当前港口造成了较高压力，叠加农膜需求回落，PP非标需求好转，LP价差中期稳中有跌，但当前价位下短期持稳为主。

策略：单边，短期中性，中期中性偏强；套利，LP稳中有跌。

主要风险点：原油的大幅摆动；中美贸易摩擦，补库力度，非标价格变动

甲醇：5月上短暂喘息，等待5月中下重新累库

港口市场：4月下至5月上到港量级稍放缓，等待5月中下再度集中到港；美对进口伊朗原油国家豁免取消后，印度领涨东南亚，中国转口东南亚窗口开启，关注中国转口东南亚量级VS伊朗分流中国量级，理论后者较大

内地市场：西北煤头盈亏平衡线附近未继续下跌，内地补库反弹；甲醛复工缓慢，河北复工内地春检过后供应重新回升，甲醛复工偏慢，内地仍有阶段性累库担忧，关注久泰MTO投产节奏；港口5月上到港稍缓短暂喘息后，5月中下再有到港集中累库担忧，关注转口东南亚量级。展望平衡表5-6月仍再度累库。除非内地估值回落再度引发额外减产，否则无明显持续去库驱动；后期关注，港伊朗marjarn及keveh能否正常新增外盘供应VS 6月南京志诚MTO新增需求能否兑现，前者正常开工可覆盖后者增量。

策略建议：（1）单边：转为观望。（2）跨品种： MA/PP库存比值4-5月扩，6-7月缩（3）跨期：空MA5多MA9（核心问题是5月交割前，目前期现冻结量能否解决，不能解决则给展期空间）；空MA9多MA1（关键在于6月份keveh+majarn的提负顺畅度VS 诚志6月/7月兑现投产顺畅度）（弱驱动低估值，倾向跨期空配，少部分跨品种空配）

风险：伊朗keveh及marjarn持续有问题；美国制裁伊朗问题延伸至影响中国（目前无问题）

PVC：连续第二日基差回正，期现冻结解冻仍慢继续锁流动性

观点：（1）社会库存拐点露出后延续第六周下滑，事故频繁推升春检升水（理解为期现冻结量级仍持续+单边投机+下游刚需共同推高的基差）·（2）中期展望平衡表，5月季节性去库量级尚可，化工板块中Q2去库最顺畅品种（3）电石延续回落，烧碱反弹，双双推动氯碱利润继续上升，从氯碱低利润增加春检的软传导路径 转为安委会巡查组引发额外春检的硬传导路径，关注后续一般贸易商口径进口上升峰值的量级。

策略：（1）单边：观望。（2）跨品种：化工板块内部5月去库较顺畅仍为PVC，继续多V9空LL9或多V9空MA9（3）跨期：持有V9-1正套（负基差年份启动或会偏晚，基差已回正）

风险：烧碱反弹及电石回落大幅推升V估值；原展期至9月的期现冻结量转回5月交割；一般贸易口径进口峰值高于预期

TA与EG：暂观望为主

观点：上一交易日TA09震荡整理为主，EG06亦呈横盘震荡之态、主力渐移仓至09合约。下游需求表现平淡，聚酯利润及库存对负荷支撑转弱；TA方面，近端价格依然坚挺、加工费高位仍趋攀升，整体负荷或易升难降，近阶段TA供需去化或较为缓慢、而未来半年库存则仍趋下降。EG方面，供需近期逐步进入去化阶段、供需压力边际性略微改善，但整体过剩压力的显著缓解仍需供应的进一步收缩，就目前全球EG供应收缩力度来看价格可回升的空间依然受限明显。价格走势方面，TA近端价格调整压力较大、关注主力供应商策略演变，近端高加工费亦对远期供需构成负面影响，暂对09持中性观点、中期则持谨慎看多观点，策略上暂观望为主、后期寻找买入机会；EG06暂持中性观点，策略上观望等待机会为主。

策略：TA09短期中性、中期谨慎看多，策略上暂观望为主、后期寻找买入机会；EG06暂持中性观点，策略上观望等待机会为主。

跨期及套保：TA价差收窄后考虑正套，关注9-11、11-01、9-01、7-9，参考100、50-100、100-150、100附近。套保：下游可考虑远期合约买保锁利策略。

主要风险点：TA-宏观系统性风险；EG-重大意外冲击供应端。 

天然橡胶：海关严查混合胶事件影响，盘面短期维持强势

观点：昨天沪胶维持反弹势头，节前关于海关严查混合胶进口的事件还在发酵，文件中主要针对国内进口的云南3L胶，该举措将主要增加国内越南3L胶的进口成本，进而利好国内全乳胶，有利于国内全乳胶库存的消化。后期主要关注该政策的执行力度。事后海关相关文件进一步表明要针对所有混合胶进行查验，短期将进一步利好盘面。昨天现货价格小幅上涨，国内全乳胶及混合胶均上涨100元/吨，主力合约期限价差小幅扩大，当前价差使得盘面套利力量减缓。泰国原料价格依然维持坚挺，昨天继续小幅上涨，去年11月底以来，原料价格依旧表现坚挺，成本支撑较强。目前内弱外强的格局仍然没有改变。供应端来看，随着主产区的陆续开割，后期产量维持增加势头，但不确定性在于产区的天气以及目前泰国工厂加工持续亏损带来的短期产量难以释放的可能性。需求端来看，下游轮胎厂成品库存高，原料库存低的现状依然没有改变，后期将以消化成品库存为主，轮胎厂短期难有大量的原料采买，需求偏弱；国内库存拐点的出现还需要时间。随着价差的回归，5月合约交割压力减缓，在当前海关严查混合胶事件推动下，价格短期仍将维持强势。

策略：谨慎看多

风险：下游消费继续示弱，库存持续累积，宏观利空，中美贸易谈判等利空。

有色金属

贵金属：美股昨日大幅下挫 VIX指数持续走高

宏观面概述：昨日早间时段，澳洲联储公布其利率决议结果，政策决议意外维稳利率不变，暂时另市场上认为全球采取宽松货币国家将会持续增加的预期落空。此外，由于近两日受到中美贸易战再度发生变故的影响，VIX恐慌指数也持续走高，每股则是大幅下挫。显示市场避险需求依旧存在。而就中贸贸易争端的另一方中国而言，由于国内市场缺乏像外盘那样相对较多的避险资产的选择，故此当避险需求滋生时，国内黄金或许会受到相比于外盘而言更多的关注，从而形成相对强于外盘的走势，加之目前美元指数依旧保持相对强劲，这些也都为黄金品种内外盘正套创造了相对有利的条件。

基本面概述：昨日（5月7日）上金所黄金成交量为44,970千克，较前一交易日上涨3.32%。白银成交量为2,172,438千克，较前一交易日大幅上涨81.5%。昨日黄金交收量为7,948千克，白银实际交收量则为123,780千克。

上期所黄金库存较前一个交易持平，维持在2,640千克 。白银库存则是出现了5,565千克的相对大幅的下跌至1,082,828千克。

在前一日行情大幅下挫之后，昨日则是出现了一些反弹的迹象。沪深300指数出现了0.98%的小幅反弹，而电子元件板块上涨1.14%。光伏指数则是上攻1.86%。

策略：谨慎看多，昨日美股出现大幅下挫，市场恐慌情绪进一步蔓延，在这样的情况下，目前操作上暂时建议谨慎做多贵金属品种，而在套利交易上可以考虑黄金品种内外盘的正套策略。

风险点：欧美央行意外改变其对其货币政策之态度 美元指数持续大幅走强

镍不锈钢：镍价继续偏空但短期跌势并不流畅

镍矿镍铁：近期中镍矿价格维持下降态势，镍铁价格在持续下跌后有所企稳，镍板对高镍铁升水有所回落。镍铁二季度预期供应压力依然较大，即期原料计算镍铁利润丰厚。近期山东鑫海新增镍铁产能最后两台炉投产，至此鑫海新增镍铁产能八台炉将全部投产，国内镍铁新增产能投产进度加快。印尼镍铁新增产能集中投产时间或在二季度，内蒙古奈曼经安新增镍铁产能可能提前至2019年7月份投产。中线镍铁供应压力依然巨大，2019年中国与印尼镍铁产能增幅可能高达20万镍吨/年。

铬矿铬铁：因市场对后市悲观，铬矿价格持续回落。近期内蒙古高碳铬铁主产区开工率一直处于高位，高碳铬铁市场供应压力较大，而不锈钢厂对高碳铬铁需求稳中趋降，后期高碳铬铁价格或仍不乐观。

不锈钢：近期不锈钢库存高位回落，不锈钢价格持稳为主，但市场成交依然清淡，目前不锈钢厂计划来看，五月份供应可能不会出现明显的下降，而需求或逐渐进入淡季。当前即期外购原料计算304不锈钢厂利润略有回升，201不锈钢利润率好于304不锈钢。

不锈钢库存：据Mysteel数据显示，上周不锈钢库存小幅回升，其中300系库存略有下降，200系与400系库存回升。300系库存细分来看，无锡库存继续回落，佛山库存回升，冷热轧库存略降。整体来看300系不锈钢库存继续小幅下降，有利于提振市场信心，但在300系产量明显下降之前，市场压力依然偏大。

镍观点：镍中线供需依然偏空，随着中国与印尼镍铁新增产能逐渐投产，镍铁供应增量较大，而上半年300系不锈钢产能并无增量，且300系不锈钢高库存最终可能拖累镍消费，中线镍价偏空。不过短期来看，因不锈钢库存下降与利润回升令市场对不锈钢减产预期转淡，目前镍价利空因素只有供应增量的单驱动，即镍铁新产能投产与精炼镍进口货源流入国内市场，而镍需求短期内可能持稳为主，因此镍价虽然看空，但是跌势或并不流畅。若后期不锈钢库存再次累升、利润下滑，从而引发300系不锈钢厂减产或转产的预期，则镍价将受到供应增加、需求走弱的双利空驱动。

不锈钢观点：近期因不锈钢原料价格下跌、成品价格持稳，304不锈钢利润低位回升，利润回升或导致供应维持高位，从而不利于去库存，短期价格略有反弹，但后期供应压力依然偏大，且原料端镍铁价格走弱则成本支撑力度逐渐下降。因此，若后期300系不锈钢产量仍维持高位，则304不锈钢价格可能短期止跌，但中线压力仍偏大。

策略：镍价偏空，不锈钢价格中性。

风险点：宏观利好导致不锈钢需求好转、库存持续下滑；镍铁供应压力迟迟未能兑现。

铜：美洲库存重建持续，LME美洲库存继续增加

7日，现货市场升贴水较上个交易日略微转弱，主要是现货市场接盘力量有限，下游企业节后仅刚需采购，另外，期限结构价差有限，套利盘缺乏空间，因此，现货销售压力较大，升水受到抑制。此外，精炼铜现货进口窗口接近打开，这也压制国内现货市场。

上期所仓单7日有所回升，主要是短期现货市场成交较差，另外，节后冶炼企业到货增多，加上交割临近，仓单呈现反复态势。

7日，精炼铜现货进口亏损幅度较节前收窄，已经接近打开，另外，洋山铜升水7日维持平稳。

7日，LME库存回升1800吨至23.01万吨，集中在美洲市场，另外，亚洲仓库有所下降，而COMEX自身库存仍在延续下降，当前库存转移的主导力量未发生变化，因此，美洲库存重建集中在LME，这使得COMEX相对LME比值重新回升。

消息面上，智利央行5月7日公布,智利4月录得贸易顺差6.12亿美元,当月铜出口额达到27.82亿美元,较3月下滑6.1%。该全球最大铜生产国的铜矿商在今年第一季度遭遇困境。智利国家铜业公司 Codelco及其他生产商在1月份被迫暂停或缩减运转,由于智利北部沙漠地区遭受异常暴雨,运转问题及矿石品味下降持续压低智利大型铜矿源的产量。

另外，中国谈判代表入美进行磋商；我们认为，由于贸易摩擦持续较久，双方大概率做好应对谈判破裂的对策，因此，目前市场主要是情绪影响为主，真实的影响应该取决于谈判破裂之后的支持政策。

总体来看，由于铜精矿供应相对偏紧，因此整体精炼铜供应预期维持偏紧格局，特别是中国之外的供应较为紧张，全球范围内库存重新分布，国内库存积累有所改变，国内库存进入下降阶段。另外，目前需求领域较为乏力，国网投资没有特别期待之处，汽车消费数据较差。随着近期中国PMI数据不及预期，以及对关税加征的担忧，铜价格节内重挫，但节后低开高走，回收大部分跌幅，当前铜市场缺乏足够的力量，整体价格仍维持震荡格局。

策略：中性

风险：需求不佳

锌铝日报：恐慌情绪得到消化，锌铝价格阶段修复

锌：现货方面，根据S，MM，上海0#锌主流成交21780-21810元/吨，0#普通对5月报升水60-80元/吨；下游畏跌情绪略有缓解，日内采购略有改善，但亦有部分逢涨观望，总体下游采买维持按需状态。总体成交货量较昨日小幅增加。

库存方面，5月7日LME锌库存减少25吨至8.78 万吨。根据我的有色，5月6日国内锌锭库存17.30 万吨，较上周增加0.52 万吨。镀锌库存 100.79 万吨，较上周减少1.75 万吨。

观点：昨日贸易战恐慌情绪有所消化，锌价小幅抬升。供给端国内炼厂加速释放产能，加之检修接近尾声，锌锭供应增加预期渐强，国内库存提前累积打压多头信心，日内主力资金大幅减仓。中线看，供给端锌矿TC高位震荡，矿山供给宽松预期逐渐得到验证，锌冶炼利润维持高企，因此待市场因素如环保、搬厂等问题解决（时间节点或出现在19年二季度），预计高利润模式难以维持，炼厂开工难以长期维持低位，锌矿供给的增加将逐渐传导至锭端，金属端供给增量也将上升，届时进口窗口打开预期仍存，锌锭供给料将增加，预计后续逼仓风险将逐渐降低。整体看中期沪锌仍存下行空间。

策略：单边：谨慎看空，空头继续持有。套利：观望。

风险点：宏观气氛回暖。

铝：现货方面，根据S，MM，上海现货成交价在14040~14060元/吨之间，较昨日成交价下降10元/吨左右，对当月升水10~20元/吨，市场流通货源充足，贸易商间交投活跃，但下游成交情况较昨日并未有显著好转，表现平平。今日华东整体成交一般。

库存方面，5月7日LME铝锭库存增加1.32 万吨至126.34 万吨，根据我的有色，5月6日国内铝锭社会库存较周四减少3.9万吨至144.3万吨。

观点：昨日LME铝库存再增，中美贸易谈判悬而未决，沪铝维持震荡走势。国内方面供给端受限产政策影响产能难以快速释放，且二季度铝锭供应新增和复产产能增量释放仍需时间验证，昨日国内现货升水开始回落，但铝锭去库速度仍较快，建议观察现货升水持续性。中线看国内冶炼供给产能正在逐渐抬升，采暖季后电解铝利润修复，二季度供给释放压力仍然较大，电解铝成本（如氧化铝、阳极碳素等）重心持续下移，预计电解铝减产规模难以扩大以及新增产能将如期释放，铝市中期向上的驱动力不大。

策略：单边：中性，观望。套利：观望。

风险点：宏观气氛回暖。

铅：铅价低位震荡 部分持货商出现挺价现象

现货市场：在经历了前一日的大幅下挫后，昨日沪铅价格处于低位震荡态势。不过可以发现，持货商升贴水报价略有上升，显现出一定的挺价情绪，同时下游蓄电池企业观望情绪有所改变，陆续开始进行采购活动，故此昨日市场成交较前一日有所好转。

库存情况：昨日，上期所铅仓单较节前出现了25吨下降至14,665吨。而市场目前对于5月原生铅炼厂设备检修存在一定预期，据S，MM调研统计，受影响产能约在5万吨左右。若后市市场逐渐对传统的夏季时的旺季需求开始做出反应，加之对于5月炼厂检修的预期不断发酵，那么也不排除有部分参与者会再度借机对铅品种进行软逼仓。但若宏观环境以及下游需求仍未明显改善，那么铅品种料仍难摆脱震荡偏弱格局。

进口盈亏情况：昨日人民币中间价下调270个基点至6.7614，报2月19日以来最低。在铅价格方面，昨日内外盘均呈现出低位震荡态势，但市场现货成交复苏依旧有限，故此料想后市进口盈利窗口持续打开的可能依旧较小。

再生铅与原生铅价差：昨日再生精铅对原生铅价差缩再度扩大至-100元/吨的水平，昨日由于下游需求略有复苏，而再生铅受到成本支撑，下跌幅度略小于原生铅。

操作建议：昨日沪铅价格低位震荡，持货商抬高升贴水报价，且下游需求略有复苏，故此当下暂时先不宜继续过分看空，操作上暂时先以震荡思路对待。但持有现货的持货商则仍可以采取卖出虚值看涨期权收取权利金的操作方式。

后市关注重点：下游蓄企需求 上期所库存变化情况

黑色建材

钢材：钢材消费淡旺季转换，等待回调后做多机会

观点：钢材社会库存稳步下降，但厂库开始出现累库，总库存微降。而钢材产量继续创新高，但随着部分区域限产加强，预计钢材供给端将呈现环比小幅下降，同比小幅增长的态势。消费端，钢材消费同比仍处于近年高位，由于淡旺季的正常轮换，环比将呈现出明显的下降，这将使钢材价格承压。钢材消费环比减弱，而产量因限产迎来拐点，钢材将难以在6月出现大幅累库，钢价回调之后，仍有进一步的上涨的动力。建议关注后期消费降库及限产情况，等待回调买入机会。

策略：（1）单边：中性，等待回调，关注回调后的买入机会（2）跨期：螺纹热卷买10抛01 正套，可长期持有，05-10正套，择机离场（3）期现：加快现货降库，择机置换盘面库存（4）跨品种：买矿空螺持有，短线交易利润压缩

风险：1、国内对冲政策；2、环保限产政策执行力度；3、基建与房地产用钢需求的表现。

 铁矿：Vale事件余烬复燃，铁矿强势上涨

观点：Vale官方宣布原Belo Horizonte法院此前关于Brucutu矿区的复产决议被Minas Gerais法院撤销，因此Brucutu矿区暂停复产计划，该矿区年产量为3000万吨。复产计划的搁置消息一经发布，铁矿价格随之大幅上涨，后续仍需持续关注该矿区的复产情况。从发货量看，上周澳洲巴西发货总量为2360.7万吨，环比增加373.8万吨。澳洲发运为1700.7万吨，环比增加189.2万吨。巴西发运量为660万吨，环比增加184.5万吨。总体发运量回暖。进入五月，钢厂开始逐步减少产量，据Mysteel最新消息，唐山高炉产能利用率为74.53%，相较5月5日调研结果下降5.08%。综合我们对供需两端的分析，建议保持多头思路，并积极关注各地限产政策执行情况。

更多详细分析，请参考季度报告《供给收缩初显现，库存下降力度大》、年度报告《铁矿石：待到钢价企稳时，它在丛中笑》、调研报告《需求不悲观，结构有分化》。

策略：（1）单边：看涨（2）跨期：买i09卖i01 正套，可长期持有（3）期现：无（4）跨品种：可作为多头配置

风险：巴西Vale矿区复产情况、人民币大幅波动、钢厂限产政策变化、中美贸易摩擦进展。

 焦炭、焦煤：山西环保限产趋严，双焦期现价格同涨

观点：在环保政策趋严的利好带动下，双焦现货价格双双走强，期价大幅拉涨。

焦炭方面，据了解目前少数贸易商已接受焦企的第二轮提涨，但钢厂对此并未明确表态，考虑到钢厂高炉即将进入检修，短期钢焦博弈激烈。而受期货盘面影响，港口报价相应上涨，准一主流现汇报价涨至2050元左右，但成交明显不足。短期来看受山西环保限产形势趋严预期，市场看涨情绪较浓。

焦煤方面，目前焦企开工相对高位，焦炭价格较为稳定，使得焦煤需求持稳，部分性价比高的煤种出现不同程度上涨，其中灵石地区肥煤探涨30元/吨至1130元/吨左右。短期来看，受山西环保因素影响，煤价稳中有涨。

策略：焦炭方面：中性，山西环保限产趋严支撑焦炭上涨，但受制于港口高库存压制焦价和近期钢厂高炉检修影响，价格向上想象空间不足。可结合成材节奏，逢低做多远月，或作为套利多头配置。跨期：关注09-01合约正套机会。

焦煤方面：谨慎看涨，焦化利润恢复，安检持续发力，短期煤价有望突破，关注远月回调做多机会。

风险：煤矿安全检查力度减弱，焦炭库存消化不及预期，焦化行业限产力度转弱，成材库存累积超预期。

动力煤：淡季需求较弱，煤价小幅震荡

期现货：昨日动煤主力09合约-5.8至605，5-9价差23。电力消耗淡季，内陆需求尚可，沿海需求滑落，煤价走势小幅分化。

港口：秦皇岛港日均调入量4.6至61.7万吨，日均吞吐量+4.1至59.2万吨，锚地船舶数20艘。秦皇岛港存+2.5至636.5万吨；曹妃甸港存-4至410.4万吨，京唐港国投港区库存+4.5至201万吨。

电厂：沿海六大电力集团日均耗煤+0.68至55.54万吨，沿海电厂库存+7.13至1536.46万吨，存煤可用天数-0.22至27.66天

海运费：波罗的海干散货指数1011，中国沿海煤炭运价指数+46.34至859.23。

观点：昨日动力煤市场维稳运行。产地方面，陕西地区个别煤矿停产检修，当地煤价高位，下游出现抵触情绪；内蒙地区部分煤矿运煤车排队，个别煤矿运煤车爆满，供应较为紧缺；晋北地区煤价暂稳，销售正常，下游采购小幅增加。港口方面，北方港询货较多，但成交相对较少，下游采购较为犹豫。电厂方面，沿海电厂日耗维持55万吨左右，库存尚可，淡季需求较弱。近期蒙古部分运力罢，工，但影响较少，通关量暂无明显影响。

策略：中性，正值用电淡季，下游电厂多以消耗库存为主，关注后期电厂淡季补库需求。套利：动力煤7-9正套，7月电厂补库预期，7月合约正值旺季。

风险：煤矿安全检查力度缩减；电厂补库不及预期

农产品

白糖：内外盘期价反弹

期现货跟踪：外盘ICE糖11号07合约收盘价为12.00美分/磅，较前一交易日上涨0.12美分；内盘白糖1909合约收盘价5138元，较前一交易日上涨46元。郑交所白砂糖仓单数量为26367张，较前一交易日减少123张，有效预报仓单6434张。国内主产区白砂糖柳州现货报价5305元/吨，较前一交易日上涨15元。市场消息方面，广西糖业协会数据显示，截止4月30日，广西全区已收榨糖厂83家（去年同期91家），全区共入榨甘蔗5466万吨，同比增加383万吨；产混合糖634万吨，同比增加31.5万吨；产糖率11.59%，同比下降0.26个百分点；累计销糖317万吨，同比增加48万吨；产销率49.98%，同比提高5.33个百分点；工业库存317万吨，同比减少16.5万吨。

逻辑分析：市场基于三年规律，预计明年全球糖料种植面积改善白糖供需，中长期看多原糖期价，但Kings，man等机构对当前年度供需过剩量继续上调，或导致原糖期价上涨时间后移，现阶段继续关注原油期价和巴西雷亚尔走势；内盘期现货价格上涨之后，内外价差拉大，加上高层讲话，或导致市场担心进口增加改善国内供需。另一个值得重点留意的是国家抛储政策和蔗农直补政策，特别是后者，在甘蔗收购价市场化之后，如果对蔗农实施生产者补贴政策，则有望大幅降低国产白糖生产成本，这可能导致国内白糖定价模式发生改变。

策略：转为谨慎看空，建议谨慎投资者观望为宜，激进投资者可以轻仓做空。

风险因素：政策变化、巴西汇率、原油价格、异常天气等

棉花：郑棉尾盘拉升

2019年5月7日，郑棉1909合约收盘价15575元/吨，国内棉花现货CC Index 3128B报15613元/吨。棉纱2001合约收盘价24935元/吨，CY IndexC32S为22930元/吨。

郑商所一号棉花仓单和有效预报总数量为22409张，较前一日减少60张。

5月7日抛储交易统计，共计10016.06吨，已加价成交10016.06吨，未成交0吨（成交率100%）。其中新疆棉成交均价14859元/吨，加价幅度1333元/吨，新疆棉成交均价较昨日下跌-102元/吨；地产棉成交均价14435元/吨，加价幅度1036元/吨，地产棉成交均价较昨日下跌-28元/吨。

出疆棉公路运输统计，4月29日-5月5日，据全国棉花交易市场库对库新疆核查点统计，公路出疆棉运输量总计 5.1 万吨。2018 年度（9.1-5.5）累计出疆棉公路运输量111.05 万吨，同比减少 18.3%。

商务部新闻发言人应询发表谈话：应美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦的邀请，中共中央政治局委员、国务院副总理、中美全面经济对话中方牵头人刘鹤将于5月9日至10日访美，与美方就经贸问题进行第十一轮磋商。

未来行情展望：国际方面，美国、印度、澳大利亚本年度棉花减产严重，抬升全球棉价底部。中美贸易战方面，中美接连进行高级别贸易磋商，取得了实质性进展。但近期特朗普突然表示将于周五提高关税税率至25%，市场的悲观情绪重新升温。短期内，棉价将受抛储与贸易争端引导，国内外棉价将维持弱势。长期来看，如果中美贸易战得到有效解决，将增加我国棉花需求，提振棉价。

策略：短期内，我们对郑棉持谨慎看空观点。

风险点：政策风险、主产国天气风险、汇率风险、贸易战风险

豆菜粕：继续反弹，关注贸易战进展

周二CBOT大豆收盘小幅上涨，7月合约与前日收于平盘报831美分/蒲，主要因空头回补。周日美国总统特朗普威胁对中国2000亿美元商品所加征的10%关税将自本周五起上调至25%，令市场担忧中美短时间难以达成协议，美国出口疲软和庞大库存施压期价。不过中国代表团按原计划正在准备赴华盛顿与美国进行第11轮磋商，市场保持密切关注。

受中美贸易关系紧张刺激，连豆粕本周震荡上行，M1909合约昨日夜盘收报2605元/吨。不过不同于去年7-10月，目前南美是主要大豆出口国，虽然未来南美升贴水可能上涨，但非洲猪瘟抑制今年国内整体饲料需求。供需面，上周由于部分油厂缺豆停机、部分检修，叠加假期因素，开机率下降至42.03%，相应的沿海油厂大豆库存回升至425.66万吨。成交延续良好态势，昨日共成交36.89万吨，成交均价2543（+23）。截至5月3日沿海油厂豆粕库存由62.22万吨小幅增至65.76万吨。贸易战影响下菜粕同样反弹。供需面变化不大，豆菜粕维持小价差，抑制菜粕需求，昨日买家逢低补库菜粕成交增至8000吨。不过由于5月以后国内进口加菜籽几乎为零，后期原料紧张，继续关注政策对菜粕供给影响。

策略：中性。贸易战再起变数，密切关注。

风险：中美贸易谈判，美豆产区天气；非洲猪瘟发展，国内进口大豆量和豆粕需求  

油脂：继续反弹

BMD棕榈油期货昨日上涨，在触及五个月低位后技术性强势反弹。按照目前的产量和出口数据来看，4月库存应大体小幅减少，仍在历史高位。CIMB预测4月供需数据:产量163.4万吨(-2%)，进口10万吨 ，出口163.1万吨(+1%)，消费30.3万吨，库存271.8万吨(-7%)。彭博预测数据:产量：166万吨(-0.6%)，进口：9万吨，出口：162万吨(+0%)，消费：25-32万吨，库存：275万吨(-6.0%)。随着备货彻底结束，出口转弱，产量上还会继续增加，后期马盘供需还是有转弱预期。豆油库存本周继续小幅走高。市场原本对贸易谈判充满乐观情绪，突然再度出现紧张气氛，但因贸易战不确定性大，且南美大豆榨利仍丰厚，大豆大量到港，目前豆粕库存没压力情况下，工厂后期仍维持较高开机率，短期盘面难有起色。棕油近期买船较多，盘面走势偏弱，缺口仍未补完，后市仍受套保盘的压制，密切关注远月买船及棕榈到港情况。

策略：单边因贸易谈判紧张小幅反弹，但不确定较大，上涨也难有持续性，看弱势震荡。豆棕价差逢低做扩为主。

风险：政策性风险，极端天气影响。

玉米与淀粉：期价震荡偏强

期现货跟踪：国内玉米现货价格总体稳定，局部地区涨跌互现，而淀粉现货价格亦整体稳定，各厂家报价未有变动。玉米与淀粉期价震荡偏强运行，淀粉相对强于玉米。

逻辑分析：对于玉米而言，现货供需博弈继续偏向有利中游烘干塔和贸易商发展，现货价格带动期价继续震荡上行，但考虑到目前近月期价较北港现货价存在较大升水，而9月合约已经在很大程度上反映临储拍卖底价上调的预期。因此，我们认为期价继续上涨空间或不大，后期重点关注抛储与进口政策；对于淀粉而言，考虑到行业库存依然处于高位，新建产能投放后行业或已经重回产能过剩格局。在这种情况下，淀粉-玉米价差或盘面生产利润继续扩大空间或不大，淀粉期价更多参考原料端即玉米期价走势。

策略：中性偏空，建议谨慎投资者观望，激进投资者可考虑继续持有前期空单（如有的话）。

风险因素：国家收抛储政策、进口政策和非洲猪瘟疫情

鸡蛋：现货主稳，期价延续上涨

芝华数据显示，蛋价以稳为主，部分地区涨跌互现。贸易监控显示收货变化不大，走货正常，库存少，贸易商稳中看涨。期货方面，主力合约再创新高。以收盘价计， 1月合约上涨6元，5月合约上涨41元，9月合约上涨30元。

逻辑分析：现货层面来看，现货价格上涨带动利润改善，养殖户淘汰积极性下降，补栏积极性上升，有望带动蛋鸡存栏持续增加，这可能抑制现货价格涨幅；期货层面来看，主力合约已经在很大程度上反映2014年现货月均价波动幅度，因此我们倾向于认为期价继续上涨空间或有限。

策略：转为谨慎看空，建议投资者观望为宜。

风险因素：环保政策与非洲猪瘟疫情等

生猪：猪价整体震荡

猪易网数据显示，全国外三元生猪均价为14.89元/公斤。分地区来看，东北猪价略有下跌，西北地区猪价有所上涨，其他地区以稳为主。就消费而言，天气渐热，需求一天不如一天。猪价整体表现稳定而非大跌说明猪源供给有限。总体上依旧看好猪价的强势上涨，对比去年猪价出现强势反弹出现在5月中旬，属于季节性强反弹，而今年叠加非洲猪瘟影响，上涨势头尤其值得期待，同样还需注意疫情带来的瞬时影响。整体而言，猪价上涨发力已为时不远。

纸浆：浆价维持偏弱走势

重要数据 2019年5月7日，纸浆1906合约收盘价格为5144元/吨，价格较前一日上涨0.27%，当日成交量为67164手，持仓量为46370手。纸浆1909合约收盘价格为5116元/吨，价格较前一日上涨0.35%，成交量为42726手，持仓量为61666手。1906和1909合约价差为28元/吨。当日注册仓单数量为20吨。

针叶浆方面：2019年5月7日，加拿大凯利普中国主港进口价为700美元/吨（5月面价），俄罗斯乌针、布针中国主港进口价格为725美元/吨（5月海运面价-卓创），智利银星中国主港进口价格为710美元/吨（5月面价）。针叶浆山东地区价格方面，加拿大凯利普当日销售价格区间为5400-5400元/吨，俄罗斯乌针、布针当日销售价格区间为5200-5250元/吨，智利银星当日销售价格区间为5250-5300元/吨。

阔叶浆方面：2019年5月7日，山东地区巴西鹦鹉当日销售价格区间为5100-5150元/吨，智利明星当日销售价格区间为5100-5150元/吨，印尼小叶硬杂当日销售价格区间为5050-5050元/吨。

加拿大Canfor公布2019年一季度报告，纸浆产量较去年四季度季度增加5.02万吨，更高的生产效率和更多的开工天数抵消了1月份Northwood和Intercontinental工厂停机和2月底到3月初冰雪天气的影响。纸浆销量较上一季度增加2.80万吨，主要原因是纸浆产量增加，补充了前期因寒冷天气和工厂检修导致出货量减少。

据消息称，加拿大针叶浆凯利普外盘报价报出，中国地区报价为700美元/吨。

未来行情展望：长期来看，2019年一季度经济增速为6.4%，好于市场预期；2018年GDP增速为6.6%，创下自1990年以来的新低。经济增速的放缓会影响木浆及下游纸制品的消费，目前尚未看到经济筑底企稳的迹象，长期我们对纸浆期货持谨慎偏空的观点。

策略：纸浆供应压力叠加外盘纸浆期货价格下调，预计5月份国内纸浆价格面临较大下行压力，对纸浆期货价格持中性观点。考虑到6月份1906合约交割，可关注基差扩大后的套利机会。

风险点：政策风险、汇率风险、贸易战风险、自然灾害风险

量化期权

商品市场流动性：煤焦钢矿大幅增仓

品种流动性情况：2019年05月07日，豆粕减仓159,021.70万元，环比减少2.48%，位于当日全品种减仓排名首位。冶金焦炭增仓1660103.46 万元，环比增长29.54%，位于当日全品种增仓排名首位；黄金5日、10日滚动增仓最多；一号棉花5日、10日滚动减仓最多。成交金额上，铁矿石、螺纹钢和焦炭分别成交18958385.59万元、13841520.79万元和10957440.36万元（环比：70.92%、14.97%、66.27%），位于当日成交金额排名前三名。

板块流动性情况：本报告板块划分采用Wind大类商品划分标准，共分为有色、油脂油料、软商品、农副产品、能源、煤焦钢矿、化工、贵金属、谷物和非金属建材10个板块。2019年05月07日，煤焦钢矿板块位于增仓首位；谷物板块位于减仓首位。成交量上煤焦钢矿、有色和化工三个板块分别成交4821.09亿元、2206.61亿元和1683.72亿元，位于当日板块成交金额排名前三；非金属建材、农副产品和谷物板块成交低迷。

金融期货市场流动性：金融期货成交减弱

股指期货流动性情况：2019年5月7日，沪深300期货(IF)成交1605.63 亿元，较上一交易日减少10.82%；持仓金额1393.58 亿元，较上一交易日减少6.51%；成交持仓比为1.15 。中证500期货(IC)成交1216.10 亿元，较上一交易日减少2.36%；持仓金额1134.53 亿元，较上一交易日增加0.14%；成交持仓比为1.07 。上证50(IH)成交542.98 亿元，较上一交易日减少16.33%；持仓金额545.26 亿元，较上一交易日减少8.31%；成交持仓比为1.00 。

国债期货流动性情况：2019年5月7日，2年期债(TS)成交1.62 亿元，较上一交易日减少30.77%；持仓金额15.14 亿元，较上一交易日减少3.07%；成交持仓比为0.11 。5年期债(TF)成交41.76 亿元，较上一交易日减少43.02%；持仓金额196.34 亿元，较上一交易日减少0.20%；成交持仓比为0.21 。10年期债(T)成交321.89 亿元，较上一交易日减少33.05%；持仓金额614.18 亿元，较上一交易日减少3.65%；成交持仓比为0.52 。

期权：豆粕波动率回升，白糖小幅反弹

当前南美大豆收割进展良好，以及受非洲猪瘟影响国内需求较弱的情况下，豆粕维持弱势振荡的形态。当前豆粕9月合约隐含波动率为15.51%附近，而豆粕的历史波动率小幅回升至13.78%，波动率处于历史低位，不建议继续做空豆粕波动率。

9月白糖期权平值合约行权价移动至5200的位置，伴随着白糖价格大涨，突破振荡区间，带动白糖60日历史波动率下行至14.54%，而平值看涨期权隐含波动率在13.12%附近，隐含波动率定价偏低，建议持有做多波动率组合。

伴随着前期铜价波动放大，铜历史波动率小幅回升，平值看涨期权隐含波动率同步小幅回升至11.61%，30日历史波动率为10.07%。隐含波动率与历史波动率均已处于偏低位置，可考虑逐步布置做多波动率的头寸。