宏观&金工早评|2025年12月12日

　　股 指

　　信用收缩压力下，股指仍需宽松政策落地

　　 A股昨日整体回落，四大股指均下跌。盘面只有银行板块上涨，科技股大幅调整，1.85万亿。

　　美联储再度降息，美元走弱，但甲骨文营收不及预期再度引发市场对AI资本开支质疑。

　　当前投资消费都偏弱，地产仍未企稳，因此信用收缩压力明显。最新的经济工作会议延续了今年的思路，预计货币和财政政策仍然将发力，经济仍然偏重于新质生产力，对于地产仍然是延续托而不举思路。

　　外围市场流动性好转，重要会议后对货币宽松的预期有所上升，无风险利率回落，目前成交量相比前期有明显下滑。

　　结论：资金面和政策面两大逻辑未发生变化的情况下慢牛不变，短期有信用收缩压力，股指趋势走强仍需看到宽松政策落地。

　　贵金属

　　贵金属在美元指数和美债利率的回落下再次走高，美元更是录得近三个月来的最差表现，创9月16日以来最大跌幅，并持续走低，主要原因源于议息会议的“放水”预期。

　　美国上周初请失业金人数创2020年全球疫情爆发以来最大增幅,录得增长23.6万人，预估为22.0万人,作为更高频的就业数据，市场再次计价美联储的降息及宽松预期，美元指数持续走低。美债利率相较美元指数的下行相对缓慢，分化再次上扬加深信用定价，贵金属出现上行。美股前日因为甲骨文云收入不及预期出现短线单日的回调，而后出现了一定回升，昨日美盘回收跌幅，道琼斯接力上行，风险伴随美股回升有所缓解，支撑贵金属上行。

　　美联储周四宣布，其理事会已投票一致同意重新任命11位地区联储主席，任期为五年，自明年3月1日开始。美联储表示重新任命是在地区联储理事会对地区联储主席进行全面评估后作出的，并获得了美联储理事会的“一致同意”。这是对美联储独立性的相对支撑。

　　美联储将基准利率以9-3的投票比例将基准利率目标区间下调至3.5%-3.75%，符合市场预期，年内已累计降息75个基点，其中施密德和美联储古尔斯比反对加息，主张维持利率不变，米兰支持降息50个基点。点阵图预测显示在2026年和2027年各有一次25个基点的降息，经济预期保持与9月一致，PCE通胀预期整体下调。整体议息会议符合预期，但内部分歧明显加剧，最重要的是声明显示将在接下来的30天内购买400亿美元国库券，这一定程度上体现“放水”预期，市场向上交易，美股，美债和贵金属都出现拉升。

　　鲍威尔整体言论虽偏谨慎，但未放出明显鹰派表态。鲍威尔表示购买(国库券)行为仅用于准备金管理，购债规模可能在未来几个月内保持高位。议息会议前，哈塞特表示特朗普将在未来一两周内敲定美联储主席人选，且重申美联储绝对可以降息50个基点甚至更多；会后特朗普表示美联储本来可以翻倍，至少翻一倍的降息。政治指导降息的预期仍在加强，美元指数走弱明显推动贵金属。

　　美联储年内最后一次议息会议落地，未释放鹰派情绪，在前几日的回调后，市场宽松交易再次回归反弹。贵金属受到支撑，金银比在白银“逼仓行情下”仍在走低，贵金属整体行情长期仍驱动向上，整体警惕VIX低位情况下的短线风险。

　　国 债

　　国债期货全线收涨，人民币汇率升值，股市震荡下挫。30年国债期货(TL)主力合约收报113.190元，人民币兑美元汇率报7.0580。3点后，现券收益率在政策预期及资金面转松带动下，加速下行。

　　早盘，受隔夜美联储降息及资金面宽松影响，债市情绪偏暖，期债高开。随后股市走弱，债市避险情绪升温，现券收益率震荡下行。午后，关于北金所小作文扰动市场，期债一度回落，但随后资金面转松及尾盘大行买债消息提振，期债再度走强。3点后，中央经济工作会议通稿落地，定调“适度宽松”及“灵活高效运用降准降息”，现券收益率加速下行，全天呈现震荡偏强格局。

　　资金面转松。央行开展1186亿元逆回购，净回笼622亿元，DR001下行至1.2768%，DR007微降至1.4516%。

　　流动性是短期国债市场的核心驱动。央行持续投放流动性，资金面维持宽松，隔夜利率创阶段新低，提振市场信心。短期市场微观结构改善，配置盘入场，交易盘做多情绪升温。利多因素包括美联储降息落地、中央经济工作会议定调偏松、资金面持续宽松及年末配置需求。利空因素则是获利盘止盈。预计到12月底债市将走出修复行情。

　　经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。中央经济工作会议定调“适度宽松”及“灵活高效运用降准降息”，保留政策利率下调空间，预计根据明年经济情况和外部利率环境相机决策。财政政策方面，“保持必要的财政赤字”表述偏温和，广义赤字率预计持平2025年，国债供给压力在央行呵护下或压力较小。2026年，高层可能对经济韧性保持乐观，同时在地缘冲突缓和的背景下，在总量投放上维持平稳，在结构上对地方债，地产，物价低位运行，生育率和内需进行更深层次的改革，允许更多风险暴露。展望1季度，TL可能延续震荡行情，但振幅将显著加大，但不改长期下行趋势。

　　基 差

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