春节将至，铜期权是否存在投资机会？

01 上市以来成交、持仓稳步扩大

自2018年9月21日铜期权上市以来，期权持仓量稳步扩大，成交量也呈逐渐增加的趋势。截止1月28日，铜期权日均成交量为3.85万手，日均持仓量为4.9万手，而且成交量和持仓量主要集中在平值及浅虚值附近，说明投资者较为理性。从各合约成交、持仓占比可以看到，期权成交及持仓主要集中在前三个期权合约，在近月合约将要到期时，成交量逐渐下降，次月合约成交量逐渐增加，总体上前三个期权合约成交量之和占总成交量的95%以上，持仓量之和占总持仓量的比例在80%左右，其余20%的持仓量大致均匀分布在其余远月合约上。

从期权情绪指标成交量PCR运行情况可以看到，PCR指标基本在0.6-1.5区间运行波动较大，而且与期货走势呈现一定的负相关。近几周成交量PCR基本处于高位，说明投资者对市场走势较悲观。

02 IV 已降至历史低位

通过统计近10年铜期货指数的历史波动率，可以看到铜20日历史波动率的最大值为56%，最小值为7.2%，80分位数、50分位数、20分位数历史波动率分别为25%、18%、13%。当前的历史波动率处于历史低位，大致处于波动率锥的10%分位与极小值之间。上市以来铜期权的隐含波动率呈逐渐下降的趋势，截止1月28日铜期权的隐含波动率指数降至12%，也处于历史低位。从隐含波动率的期限结构中可以看到，远月期权的隐含波动率要明显大于近月，一般来说近月合约成交量活跃，隐含波动率倾向于高于远月，1903合约11.4%的隐含波动率说明近月期权的隐含波动率可能被市场低估。

03 消费淡季，预计铜价弱势运行

本周公布的四季度GDP及12月经济数据显示宏观经济压力仍存。近期国家各项刺激政策明显加码，包括减税降负、加快基建项目批复、降准、大额逆回购，上周央行又决定创设央行票据互换工具，为银行发行永续债提供流动性支持。在一系列政策刺激下，市场悲观情绪有所改善。但从铜基本面来看一季度为铜消费淡季，需求难有起色，而且从政策刺激到铜需求增加需要一定时间，在需求难有改善的预期下现货市场未出现明显的节前备货行情，现货报价已全面转向贴水。库存方面，11 月上期所库存并没有进入季节性累库阶段反而持续下降，低库存为铜价提供一定支撑，但在需求持续疲弱的背景下，上期所库存上周增加近两万吨，已现累库迹象，而且据统计近6年以来春节期间铜库存均呈增加的趋势。下周将迎来春节长假，节后依然是铜消费淡季，整体上沪铜基本面偏弱，预计铜价将呈弱势运行。

04 铜期权策略推荐

在国家宏观经济疲弱的背景下，春节前后为铜消费淡季，需求不振，国内库存目前已现累库迹象。整体上沪铜基本面偏弱，预计一季度呈弱势运行，因此建议买入虚值看跌期权，或建立熊市价差策略。由于近月期权时间价值衰减较快，因此虚值看跌期权建议在远月合约上建仓，具体为买入CU1904P47000合约；熊市价差策略具体操作为买入CU1903P47000合约的同时卖出CU1903P46000合约。策略希腊字母及到期损益图如下：

自铜期权上市以来，隐含波动率逐渐下降。截止1月28日1903合约的隐含波动率指数为11.4%，处于历史波动率锥的10%分位数，因此做多波动率的安全边际更高；另外本周将迎来春节长假，在长假到来之前，投资者及套保者将会增加期权仓位以规避假期突发事件带来的风险，因此预计本周波动率将有所上升，所以建议买入跨式策略做多波动率，具体操作为买入CU1903C48000合约同时买入CU1903P47000合约。因跨式策略时间价值损耗较大，因此建议节前将该策略平仓。如果想要在假期期间持有做多波动率的策略，那么建议建立鹰式价差策略，在买入跨式策略的同时分别卖出虚值一档的看涨和看跌期权，具体为买入CU1903C48000合约和CU1903P47000合约同时卖出CU1903C49000合约和CU1903P46000合约，相比于跨式策略，鹰式策略以损失一部分波动率带来的收益来减少时间价值衰减带来的亏损。具体策略希腊字母及损益图如下：