摘要

本周话题：若央行购买国债，对股市影响几何

        若央行购买国债，超额准备金会有所增加，无风险利率将略有下滑，利率期限结构平移后贴现率下行，成长股占优，券商的质押风险有所缓解，因此券商和成长股将成为股票市场的占优板块。假设央行从二级市场购买国债，股票市场有略有反弹动力，成长>券商>消费>银行地产>周期。但在今年商业银行系统补足资本金前，信用扩张受资本金约束仍然十分明显，即使央行购买国债流动性改善仍然有限。

货币市场流动性

        上周央行公开市场实现净投放11600亿元，净投放规模为两年来最大。上周央行共进行12700亿元逆回购操作，累计有1100亿元逆回购到期。央行自本周一就开始重启28天期逆回购操作。同时开年首次降准已于1月15日正式实施。

       中国10年期国债买价收益率报3.09%，迈向五周连跌，有望创下2018年4月下旬来最长连跌纪录。10年期国债收益率有跌破3%的可能性。

北上资金净流入

        1月18日，陆股通北向资金在A股市场大买88.43亿元，为近一个半月以来新高。2019年开年以来，陆股通累计净买入A股总规模突破300亿元。

市场估值

市盈率估值方面，上周沪深300指数PE收于10.66倍，位于历史市盈率分位数17.88%；PE中位数为18.03倍，中位数分位数在历史水平的74.58%。创业板指整体PE收于28.82倍，位于历史估值水平的1.77%；创业板股市盈率中位数收于29.26倍，分位数为2.15%，PE估值处在历史最低水平。中证500上周末市盈率16.90倍，处在历史水平的0.91%；其PE中位数在18.62倍，是历史水平的1.93%。上证50整体PE为8.84倍，PE分位数是12.01%；市盈率中位数周末收于9.86，分位数在25.90%。

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本周话题：若央行购买国债，对股市影响几何

1.1商业银行资本金约束，是信贷扩张受限主因

        当前我们出现“货币松、信用紧”的局面，央行投放，由于信贷扩张受限，广义流动性派生出现掣肘。根据我们此前2018年7月在《金融去杠杆中的宏观对冲策略——基于改进的LM曲线视角》中的观点：影响货币创造的因素不仅仅是基础货币和货币乘数，还包括商业银行体系的资本金和资产的风险加强权重、信贷规模上限的多种监管约束。中国的影子银行实际上是脱离银行资本金约束的信用创造，不合意的影子银行规模大约是43-45万亿。在50%的资本金节约假设下，金融去杠杆导致商业银行面临大约2万亿的资本金缺口，这是当前实体经济货币或者信贷扩张受限的核心原因。当前随着商业银行内外源融资与地方债资本压力减轻，资本金压力缓解55%-60%，预计今年Q3资本金约束能解除。

        除此以外，由于地方政府去杠杆与房地产调控，基建与房地产投资增速放缓，融资需求主体受抑制，也是当前信贷扩张受限的重要原因。当前央行货币政策传导不畅，实体经济融资困难，市场积极探索畅通货币政策传导的途径，这也正是最近关于央行买国债、买股票等话题被热议的缘由。

1.2 央行货币宽松可分四步走

        根据美联储前主席伯南克在2002年11月发表的一场题为《通缩：确保它不会在这发生》的演讲，央行面对流动性陷阱时货币宽松有四个步骤：（1）降息，逐步降低短期基准利率；（2）央行直接买入国债降低无风险利率；（3）央行进一步购买风险资产降低长期风险利率，进而降低实体经济融资成本；（4）实施大规模减税与财政扩张，直接将资金投放于实体经济刺激需求。

        当前降息已在市场预期中，而市场热议的央行购买国债正处于货币宽松路线的第二步。央行直接实体经济中购买国债和股票等资产，距离实体经济更近，就可以避开货币政策传导中的淤塞位置，但需要警惕过度宽松导致的通胀风险。从2008年以后欧美量化宽松的实践看，次贷危机后他们基本上按照货币宽松路线图来实现货币政策传导：首先是降低短期利率，其次是通过量化宽松购买长期国债，最后是利用量化宽松购买非金融企业的风险资产。然而，最后一步的财政赤字货币化则一直没有实施，从实践结果看，欧美国家在次贷危机后逐步走出流动性陷阱，通胀也控制在温和的水平。

        当前我国央行具备在二级市场购买国债的能力，从过去实践看，走到第四步财政赤字货币化的概率较小。1984年到1995年《中华人民共和国中国人民银行法》颁布以前，我国奉行的是稳定物价和经济增长的双重货币政策目标。在分税制改革前财政赤字规模较大，人民银行通过发行货币弥补财政赤字情况时有发生，货币增长速度较大，物价飞涨。以1992年-1994年第一次宏观调控期间为例，1992年，我国经济出现了超高速增长，GDP增长率高达14.2％，仅次于1984年的水平。从1992年下半年开始，我国经济生活中出现了房地产热、开发区热、集资热和股票热，金融秩序一度陷入混乱状态。与此同时，投资需求和消费需求急剧扩张，总需求大大超过总供给，造成能源、交通、重要原材料和资金全面短缺。自1992年，CPI当月同比快速增加，最高达22.7%，远高于当时贷款基准利率。吸取了此前的教训，颁布《中华人民共和国中国人民银行法》以后则是以稳定币值为侧重点，当前《中华人民共和国中国人民银行法》第29条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”当前央行直接在一级市场购买国债是不被允许的，但是在二级市场参与国债交易则是国际常见的操作。

1.3 若央行购买国债，资本金约束下信用扩张仍有限

        由于各商业银行吸收的财政性存款，需要全部缴存中央银行。从央行的资产负债表看，假如央行在二级市场向某家商业银行购买100亿国债，则相当于该家商业银行超储规模增加100亿，央行资产负债表中的其他存款性公司及对中央政府的债权将同时增加100亿。此时商业银行增加100亿超额储备金，但是贷款给非金融企业主体将仍受资本金约束的影响。在这种情况下，银行为了满足资本充足率监管要求，即使持有超额准备金，也不得不压抑贷款的扩张冲动。 

        下面我们举一个案例来解释清楚资本金约束下的信用扩张：假设法定准备金率为10%，资本充足率为8%，商业银行初始拥有存款1,120亿元，超额准备金为0；在央行通过二级市场购买国债后，商业银行系统获得超额准备金100亿，银行系统贷款本可以再扩张1000亿（100/10%），由于资本充足率有8%的限制，贷款只能再扩张30亿，仅能达到原来信贷扩张效果的3%。

        若央行购买国债，超额准备金会有所增加，无风险利率将略有下滑，利率期限结构平移后贴现率下行，成长股占优，券商的质押风险有所缓解，因此券商和成长股将成为股票市场的占优板块。假设央行从二级市场购买国债，股票市场有略有反弹动力，成长>券商>消费>银行地产>周期。但在今年商业银行系统补足资本金前，信用扩张受资本金约束仍然十分明显，即使央行购买国债流动性改善仍然有限。

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货币市场流动性

2.1 央行公开市场操作

        上周央行公开市场实现净投放11600亿元。上周央行共进行12700亿元逆回购操作，累计有1100亿元逆回购到期。周一至周五，央行公开市场净投放分别为200亿元、1800亿元、5600亿元、3800亿元、200亿元。央行自本周一就开始重启28天期逆回购操作；至1月18日，央行本周实现净投放11600亿元。同时开年首次降准已于1月15日正式实施。

2.2 利率表现

        上周短期流动性宽松，短期利率上行，长期利率略波动，期限利差略有上行，信用利差上行后下行。从利率走势来看，DR007上行后下行，上周平均利率为2.67%，环比上升。R007上行后下行，DR007利差波动收于2BP。上周SHIBOR短期端利率上行后下行，长期端利率下行。

        上周末国债到期收益率（1年/5年/10年）为2.35%/2.94%/3.09%，1年期收益率环比上行，5年期收益率环比下行，10年期收益率环比上行。上周末十年国开债到期收益率为3.54%，环比略下行。上周3A企业债到期收益率（3年/5年/7年）收于3.43%/3.80%/4.07%，3年、7年收益率环比同步下行，5年收益率环比不变。

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股票市场流动性

3.1 涨跌停情况

        上周沪深两市共有151家上市公司涨停。上周涨停上市公司数环比减少114家。其中沪市37家，环比减少38家；深市114家，环比减少76家。此外，中小企业版共有61家企业涨停，环比增加19家。

3.2 资金流出

1）IPO与再融资：上周证监会核发IPO批文1家，募集资金不超过8亿元。上周新股实际募集资金为39.88亿元，环比增加30.26亿元。上周增发金额为94.07亿元，环比减少217.74亿元。

2）产业资本净减持：上周净增持-2.86亿元，增持环比减少9.95亿元。上周增持的行业中，房地产II增持最多，为1.75亿；上周减持的行业中，食品、饮料与烟草最多，达1.65亿。

3）交易费用：上周股票市场交易费用30.55亿，环比减少2.15亿。

3.3 资金流入

1）基金发行：上周新发股票型及混合型基金为24.20亿，环比增加21.51亿元。其中公募基金24.20亿元，私募基金0亿元。

2）杠杆资金（两融）：融资融券余额上周为7507.25亿，资金流入-54.61亿，流入环比增加-45.14亿元。上周末融资融券余额占A股流通市值 2.06%。

3.4 市场情绪

1）波动率：上周上证50ETF波动率收于27.32，环比持平；VIX上周末收于18.06，环比下降。

2）融资交易占比：上周融资买入额为963.12亿，环比增加181.24亿元；上周末融资买入额占全A成交额比例为7.19%，环比下降。

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北上资金流入

        上周陆股通净流入170.30亿元。2019年1月14日至2019年1月18日期间，陆股通A股净流入170.30亿元，净流入环比增加6.27亿元。其中，沪市净流入103.62亿元，环比增加9.31亿元；深市净流入66.68亿元，环比增加59.96亿元。

        从交易活跃个股角度分析，外资净买入前十贵州茅台、美的集团、格力电器、五粮液、中国平安、恒瑞医药、青岛海尔、平安银行、海康威视、万科A，净卖出仅有上海机场、康得新、京东方A、海螺水泥、泰格医药、智飞生物。

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板块和行业估值

5.1板块估值

        市盈率估值方面，上周沪深300指数PE收于10.66倍，位于历史市盈率分位数17.88%；PE中位数为18.03倍，中位数分位数在历史水平的74.58%。创业板指整体PE收于28.82倍，位于历史估值水平的1.77%；创业板股市盈率中位数收于29.26倍，分位数为2.15 %，PE估值处在历史最低水平。中证500上周末市盈率16.90倍，处在历史水平的0.91%；其PE中位数在18.62倍，是历史水平的1.93%。上证50整体PE为8.84倍，PE分位数是12.01%；市盈率中位数周末收于9.86，分位数在25.90%。

        市净率方面，上周沪深300指数PB收于1.30，市净率分位数是5.85%；PB中位数为1.59倍，中位数分位数收于33.00%。创业板整体PB周末为3.58，位于历史估值水平的19.22%；创业板股市净率中位数2.74，处在历史分位数0.84%。中证500上周末PB为1.61，处在历史水平1.99%的位置；其PB中位数在1.57倍，是历史水平的0.85%水平处。上证50整体PB为1.12，且PB分位数是2.39%；市净率中位数周末收于1.22倍，分位数在17.91%。

        PEG指标方面，上周沪深300指数PEG收于1.09，位于历史水平的59.7%分位处；创业板指由于净利增长为负，PEG为0，处在历史水平的低估；中证500PEG为10.00，分位数在90.8%的高位；上证50PEG收于0.81，位于54.0%的历史水平位置。

5.2行业估值

        市盈率方面，通信和国防军工行业处在历史PE估值水平的较高位置，36.79和57.33的整体PE值，PE分位数分别为39.06%、38.69%。传媒和建筑材料则处在历史估值较低水平，21.24和10.84的PE仅为历史水平的0.57%和0.77%。市盈率中位数，商业贸易和国防军工领跑了行业PE中位数分位数，分别在该行业历史水平的46.56%和46.29%；而传媒和家用电器行业则处于PE中位数低谷水平，均处于历史水平的0%。

        市净率方面，食品饮料和家用电器行业处在历史市净率估值的较高水平，整体PB值分别为4.57倍和2.45倍，整体PB分位数分别为54.49%、46.60%。银行和善业贸易则处在历史市净率估值较低水平，0.77和1.37的PB仅为历史水平的0.50%和0.59%。市净率中位数，通信和建筑装饰行业领跑了行业PB中位数分位数，分别在该行业历史水平的64.12%和41.33%；而非银金融和传媒行业则处于PB中位数的低谷水平，分别处于历史水平的0.16%和0.18%。

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