文 | 刘明明，编辑 | 赫桥智库

　　来源 | 天风期货研究所

　　三季度天胶自原料至生胶现货至沪胶期货，均呈现低位窄幅震荡的走势，波动率大降。产业现货期货多头日渐式微，9月合约交割后悲观气氛略有缓和。目前依旧未能有足够的证据证明当前的原料价格会令全球供需平衡，四季度需要接受供应旺季的考验，显性库存水平的小幅下降给出一丝曙光，但远远未能提振市场。在宏观与基本面双重打压下，期货现货市场持续悲观，期货由于升水而弱于现货，但产业下跌确定性在于中长期，短期期货端的波动更多的是宏观的作用，量力参与。

　　1. 三季度相关价格走势

　　1.1 期货现货价格走势

　　三季度期货的焦点在于9月交割，历史天量的仓单要进行交割，配合宏观面的利空，压制沪胶1809合约在10000-10600之间震荡近三个月，鲜有打破的时候。人民币混合现货贴近10000元/吨关口获得强支撑，平均在10300元/吨附近震荡，美金现货船货相对偏强，美金保税区现货升水人混持续维持300-500的水平，期货1809合约对人混由升水转为平水甚至略贴水。期货1809合约最低跌至9855元/吨，贴水人混约300元/吨，终端对9700下方的仓单需求放量显现，对盘面形成较大的支撑，进而促使出现反弹。目前市场已经形成较强的人混在10000元/吨的强支撑的心理预期，盘面-400税差强力支撑就在9600元/吨。10000元/吨的人混对应约34泰铢的杯胶，这个价位的杯胶也符合市场的偏低位的预期。

　　三季度美金混合价格对人民币混合价格持续偏高的升水，维持在约300-600区间，主要原因在于期现价差的回归导致期现套利盘纷纷平仓了结，兑现利润，增加了人民币现货的供应压力。人民币的贬值部分抵销了这种效应。

　　1.2 原料价格

　　泰国原料价格今年以来走出了地波动性的基本横盘的走势，三季度继续窄幅震荡，杯胶价格基本维持36-37.5仅仅1.5泰铢/公斤的区间震荡。杯胶价格的这种低位横盘弱波动性有两个原因：1、期货波动性小。期货价格的窄幅震荡令现货也窄幅震荡，进而令原料价格也小幅波动。2、供应过剩背景下，加剧了集中的供应商相对于分散的胶农的博弈优势地位。这一点从供应商加工利润波动可以看出，三季度泰标利润在-20-36美元/吨之间波动，部分是由于美元泰铢汇率的波动，部分也是由于原料端的迟钝反应。当前35泰铢/公斤左右的杯胶个人认为是对生产有一定的抑制效应的，只是具体幅度多大，需要更多的数据和时间来观测。

　　胶水对杯胶的价差三季度大约持稳，主要原因在于本就处于低位，同时泰国正值雨季，胶水供应不稳定，价格得到一定的支撑，四季度有一定的季节性下行压力。 　　三季度国内胶水今年走势较为疲弱，海南胶水小幅挺在10000元/吨上方，云南胶水难以升破10000元/吨，胶团持续低于9000元/吨。海南10000元/吨的胶水与云南9000元/吨附近的胶水都有强支撑，对应一定的弃割率，预计难以跌破，海南胶水破10000元/吨和云南胶水破9000元/吨后，预计弃割率会大幅上升。正常一个胶农一天350棵树算，100%割胶强度即S/2,D/2割制，不加刺激药，以割龄15年的正值旺产的典型品种PR107来算，10元/公斤的胶水，一天收入约为115元，而在版纳每日100-150收入的工作机会并不缺乏，割胶工作的性价比很低。尽管现实中信息不对称，找新工作摩擦力很大，尤其是经济欠发达地区，但随时间推移总会有各种各样的边际弃割。天胶要减产只能靠工作替代，即机会成本高昂，而非实际成本。

　　胶团的基本面跟胶水有较大差别，事实上由于替代种植和走 私的存在，云南版纳地区家工厂的原料来源已大幅扩大，泰北、缅北、老挝、甚至泰南等众多地区的原料在有一定价差的情况下，都可以通过各种方法运到云南，云南当地加工厂数量和产能都在快速扩张，产品9710、TSR20等在下游销售端打通至轮胎厂，产量规模迅速扩大，生产上对胶团杯胶绉片原料的需求快速增加。年初由于外盘原料库存较大，胶团持续处于8块左右的低位，但今年由于内外胶块价差的缩窄，以及边境缉私趋严，国内胶团供应受限，胶团原料在三季度去库并走强，走势强于期货。

　　今年由于期货价格的低迷，云南海南加工厂买胶水做仓单的利润持续偏低。海南大部分时间为负，而且远低于买胶水做浓缩乳胶的利润，理论上海南产区新仓单数量会偏低，实际或有一定出入。云南三季度持续处于极微利的状态，仓单生产也由于利润低、胶水难买而受到一定的制约，但幅度不确定。整体预计国内新全乳产量会有一定的缩减。

　　1.3 期现价差

　　三季度沪胶主力合约移仓至1901合约，期货对人混新货的升水重心持续下移，1901合约入9月以来，最高仅到过1770元/吨，最低1435元/吨，1901合约对近港美金泰混的升水最高1280元/吨最低860元/吨，期现套利的盈利空间大幅的缩窄，期货升水持续缓缓走低，一倍杠杆套人民币混合盈利年化中位数11%左右，套美金混合年化中位数9%，已接近很多套利机构的融资成本，套利的吸引力大幅下降，套利商也纷纷降低保值率，因为低价格低升水同时离交割还有很长时间的情况下，低位重仓套保有被拉补保证金以及期货升水可能扩大的风险。

　　期货升水趋弱的主要原因有三个：1、宏观偏弱。国内信用与财政收缩，尽管货币放松，但信用到传导到实体受限，民营企业融资条件苛刻，首当其冲遭到冲击；国外方面美元进入加息周期，新兴市场以及欧洲均资本净流出，信用周期逆转，而美国国内经济由于加息而增长环比放缓，全球股市持续大跌，近期美股也出现拐头迹象。内外宏观均偏空，对于橡胶这种期货升水的品种打击最大，期货大升水缺乏坚实的基本面支撑，在宏观偏空的情况下易受冲击。2、尽管现货低位，在供应旺季、高库存和供应过剩预期的共同作用下，市场情绪整体偏空，市场缺乏做多的题材与资金，期货的升水难以扩大。3、尽管期货升水偏低，但市场依旧有相当规模的套利盘存在，这部分套利盘对盘面的压力仍在，同时还对期货多头形成较大的威慑，在没有足够题材的情况下，拉涨期货的意愿就不充分。此外套利盘中国企套利盘的占比也在扩大，国企的套利盘由于资金成本低，期望收益率低，对于一杯杠杆11%左右的收益率也较为满意，进而拉低了整体套利盘对期货升水的心理预期水平。

　　1.4 天胶合成价差

　　自2016年开始，丁二烯由于全球供需逆转，而阶段性的在裂解装置检修季价格大幅上涨，大部分合成橡胶的成本大幅抬升，进而推动合成胶价格的上涨，逆转了几十年来天然胶价格高于丁苯顺丁等通用合成胶的局面，之前天胶消费部分被丁苯顺丁等通用合成替代，而今转为天胶替代部分通用合成的消费。去年四季度开始，丁苯顺丁价格再度高于天胶价格，有一部分的替代发生，今年三月份开始，价格低于1500系列丁苯的1700系列充油丁苯价格也开始高于天胶价格，充油丁苯国内一年的产量超过40万吨，生产充油系列丁苯本就有一个重要考虑就在于降低用胶成本，这部分相对于1500系列丁苯橡胶更容易被天胶所替代，因而三月份后天胶对合成的替代量进一步增加。天胶对合成替代具体的量国内没有定数，保守估计一个月不少于3万吨。当前由于秋季裂解装置检修季结束，丁二烯供应恢复，价格暴跌，合成胶价格也暴跌，丁苯1502和顺丁9000目前对于天胶依旧有升水，但1712已几乎平水国内人民币泰混老货价格。合成胶对天胶价格是一个重要的压力。

　　2. 产业链相关环节梳理

　　2.1 供应

　　2018年2019年理论上会是2007-2012年集中新种植周期的胶树最后开割的两年，按产胶潜力来算全球处于绝对的供过于求的状态，只能依靠低价格抑制部分产量来平衡供需，今年的原料、人混价格持续处于低位，就是供应过剩引发的实货压力与悲观预期的体现。实际上，开割不能代表产量集中释放的终结，因为在开割后的5-10年中，单株胶树有产量逐年递增的特性，递增的量会很客观。有多种因素会导致这种现象：1、树围增长，树皮增厚；2：创伤修复机制导致乳管密度增加：3、割胶强度提升；4、单位面积可开割胶树数量增加，以及还有一些其他因素。产胶潜力增速可以在2020年前维持与2018年相当的增速。

　　产量数据难以精确获取，通过泰国印尼海关公布的出口数据可以看出1-9月泰国出口同比增加6.66%，印尼1-9月同比减少6.97%。泰国出口同比增加6.66%并未能说明没有发生低价抑制现象，因为上半年的出口尤其是一季度的出口基本反应的是2017年年底的原料生产，7、8、9三个月的出口反映了今年的原料生产状况，三个月的出口同比减少了1.89%，这无法说明有多少是低价抑制效应，因为时间太短，天气和采购节奏问题短期都能影响出口量，9月的出口同比下跌就跟中国期货升水缩窄，套利盘获利平仓出货并放缓船货采购有关。许多机构对泰国的调研报告也印证了这种状况，几乎没有调研报告认为泰国出现了显著的减产。印尼1-9月的出口同比减少了6.97%，通过各方了解，印尼南苏门答腊省和北苏门答腊省均出现了树病以及异常天气带来的减产，同时还伴有原料价格低迷产生的抑制。这或许是由于印尼的老龄树比较多，单产较泰国更低，因而实际产胶收入更低，导致价格抑制效应较泰国为强。

　　越南前8个月出口同比增加8.6%，越南树龄比较年轻，同时后边缅甸、老挝、柬埔寨等树龄都很年轻并刚刚开割，正是产量暴增的时候，过剩的原料会运到越南和中国马来等地区加工，越南因而生产远超自身原料产量的生胶。越南单产高，人均收入低，低价抑制效应比较低，加上周边低价原料的充足供应，越南的生胶出口预计会继续维持高增速。

　　其他地区印度由于洪水有一定减产，中国国内低价抑制了原料供应，但周边国家的低价原料有补充的作用，生胶产量得到支撑，马来西亚与国内类似，当地原料受低价抑制但周边有低价原料作为补充。老挝、柬埔寨、缅甸等国家，尽管人均收入低，但当地的加工厂数量远远不够，难以消化快速增加的原料供应，进而当地的原料价格很低，在外交流下来，认为是有一定的低价抑制效应存在的，但信息太不透明，暂无法量化。

　　整体看下来，越南泰国供应正常，印尼今年有一定减产，并从出口量上得到了印证，其他国家也有一定的抑制，但尚难以从数量上估计。今年年底大概率会出现厄尔尼诺现象，东南亚地区降雨会减少，气温会偏低，干旱低温或会导致单产降低以及停割提前，但具体影响多大需要看厄尔尼诺的强度，以及发生的时间。

　　2.2 需求

　　今年国内1-8月轮胎外胎产量下跌9.2%至46176.8万条，其中子午线轮胎产量34140.32万条，同比下跌7%。年初国内轮胎库存偏高，前三季度走出了一波缓慢去库存的过程。 　　出口方面由于海关3月后停止公布分项数据，暂时缺乏完整信息，1-6月的全钢胎出口量同比2017年1-6月增加4.5%，1-3月半钢出口同比增加4%。欧盟对国内卡客车轮胎征收反倾销关税，上半年对欧盟出口已然大减，尽管终裁的关税税率低于初裁，但税率依旧偏高，对欧盟的全钢出口难有明显好转，前三季度国内对美国全钢出口大幅增加，一方面由于美国需求向好，另一方面国内出口欧盟受阻的轮胎也有寻求新的销路的需求。对美国的出口后期会有较大的担忧，如果贸易战继续，自明年开始，对美出口的全钢与半钢胎均要征收25%的关税，业内分析下来认为25%的关税会让对美出口减少至少50%。当前国内下游正在积极的提前出口予以应对，预计赶出口带来的赶工生产会持续到11月中旬。 　　今年国内汽车消费大幅下滑，主要由于小排量汽车购置税优惠结束以及居民消费能力下降。1-9月国内汽车产量下滑0.36%，1-9月汽车销量同比下滑1.14%，其中7-9月产量和销量分别同比下跌8.5%和7.0%，反映了国内宏观经济增速趋弱下，居民消费能力大幅下滑。重卡销量今年1-9月同比增长0.93%，但7月开始同比下滑，7-9月同比下滑21.05%，油品标准升级带来的重卡更新换代需求已经消退。

　　今年房地产投资继续维持高位，但基建投资大幅下滑，公路货运量也同比下滑，钢铁煤炭、化工等大宗在环保以及供给侧改革下减少了运输量的需求，都对今年的全钢替换形成了一定的拖累。

　　综合看，国内今年轮胎的消费偏弱，出口虽然截至目前稳定，但已透支部分的未来出口，美国未来对国内全钢胎加征25%的关税会对国内轮胎出口产生较大的影响。尽管轮胎需求无亮点，但制品稳步增长以及天胶对合成胶的替代，对冲了轮胎需求的弱势。

　　2.3 库存

　　今年前三季度，国内显性库存继续维持高位，交易所库存当前591599吨，全年持续增加，仓单当前513360吨，近期增幅不及库存，主要原因在于仓单价格贴近人混，下游开始提前消化，同时质检趋于严格，新的仓单增速放缓。区外库存维持稳定，33万吨以上，保税区内的库存由于统计口径问题，数据大幅下滑但并不真实，预计是有小幅下滑，也跟泰国9月份出口同比下降相对应。云南产区库存相对五月份下降8万吨左右，主要原因在于国内生胶新品种9710，tsr20等下游需求旺盛，而原料由于当地减产、周边输入减少而出现加工厂原料和成品端均去库存。整体而言国内库存开始去化，但是去化速度并不快。

　　3. 未来展望

　　天然橡胶前三个季度是一个低位缓慢区库存的过程，人混价格持续在10000-11000区间波动，泰国原料价格35-37区间波动，国内胶水9000-10000，美金泰混现货1320-1380，未来现货供应旺季来临，在没有原料低位抑制产量的统一预期之前，原料以及成品生胶价格可能继续承压。期货端由于继续有1200以上的升水，在宏观与产业预期双弱的情况下，表现预计继续弱于期货。实际上，市场在当前的期货升水以及现货绝对价格下产业端的单边空头并不强烈，主要问题还在于宏观，宏观对于期货升水的影响巨大，因为升水幅度对应的是预期的强烈程度，而缺乏基本面的支持。期货升水收缩的节奏主要还是被宏观预期所影响，期货升水由于宏观承压而提前下行，超出许多套利盘的预期。

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