大北农(002385)——关注公司销售、管理费用率变化，维持“买入”评级

 公司公布 2013 年三季报，净利润增速略低于预期。公司 2013 年前三季度实现营业收入 111.43 亿元，同比增长 52.81%；实现净利润 4.47 亿元，同比增长 3.29%，略低于我们此前 6%的预测。实现 EPS0.28 元/股。公司预计 2013年度实现净利润 6.75 至 8.10 亿元，同比增长 0%至 20%。

 公司业绩低于预期的原因主要包括以下四方面：1）原料上升导致毛利率下滑。豆粕采购价格三季度同比上涨 15-18%，玉米采购价格同比上涨约 10%，原料价格上涨导致公司三季度饲料业务毛利率下滑 1 个百分点（前三季度公司饲料业务毛利率下滑 1.2 个百分点）。由于 2013 年玉米丰产，加上进口大豆价格近期有所回落，未来 6 个月，玉米、豆粕价格有望下跌，公司成本压力预计会有好转；2）费用率居高不下。由于销售人员、经销商人数持续扩张，各类针对营销商、养殖户的品牌宣传、推广活动仍然较多，前三季度，公司销售、管理、财务费用率分别为 9.49%、5.27%、0.02%，分别较去年同期增加 0.64、0.01、0.34 个百分点。7-9 月，由于营销网络建设尚在进行，销售费用率并未出现明显下降，公司净利润率同比下降 1.5 个百分点（前三季度净利润率下降 2.1个百分点），导致公司业绩略低于预期；3）三季度种子板块收到退款近 3000万元；4）公司赊销增加，资产减值损失（坏账准备）同比增加约 2000 万元。

 饲料销量持续加速增长，品种结构趋于升级。公司前三季度饲料销量约 260万吨，同比增长约 52%，其中预混料约 21 万吨，教槽料、保育料、乳猪料、母猪料等前端料合计接近 50 万吨，同比增长 60%。高毛利品种占比略有提升。

 关注公司后续费用率下降带来的业绩弹性，维持“买入”评级。我们认为，尽管公司销售人员、经销商人数仍在增加，但增幅开始放缓。此外，公司也不影响经营的情况下，尽力压缩会议费用。因此，销售、管理费用率下降的趋势是确立的，但速度仍有待观察。在公司维持收入高增长的情况下，费用率的压缩给公司带来较大的业绩弹性。假设公司 13-15 年实现饲料销量 355/520/747

万吨，则公司可实现销售收入 156/229/336 亿元；假设 13-15 年公司销售费用率分别为 9.42%/9.35%/9.27%，则公司可实现净利润 7.2/11.0/15.6 亿元，对应 EPS 为 0.45/0.69/0.97 元（原预测为 0.49/0.70/0.87 元），复合增长率为32%。维持“买入”评级。