大北农(002385)
—— 二季度费用压力有望减缓，暂维持“买入”评级

公司公布14年一季报，净利润同比下降19.05%，低于预期。报告期内，公司实现营业总收入40.19亿元，同比增长 37.8％，实现归属于上市公司股东的净利润1.59亿元，同比下降 19.05％。每股收益0.10元，低于我们预期的0.117元。公司预计2014年1-6月净利润为2.72-3.68亿元，同比增长-15%-15%，即二季度单季净利润增长-8.5%- 70%。
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饲料销量逆势增长，但费用压力导致一季度利润下滑。一季度，凭借“事业财富共同体”建设积累的优质的经销商及客户资源，公司饲料销量同比增长约32%（1-2月增长50%，3月增长约25%-30%）。但销量扩张是以大量费用投入为代价： 1）人员增加：公司一季度末员工人数同比增加 11,009 人，薪酬及差旅等相关费用同比增长 64.1%；2）会务费用增加：公司今年将养猪高峰论坛、移动大北农宣传会议集中于一季度进行，会务相关费用同比增加 2459 万元，同比增长143.4%。上述原因导致销售费用同比增长72.3%，费用率同比增加2.1个百分点。此外，由于养殖户普遍亏损，赊销大幅增加，公司应收款项增长较大，计提的坏账准备同比增加 1,298 万元，增长 80.38%，同时也加重了公司的银行借款负担，导致财务费用同比增加 1,294 万元，增幅375.7%。
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关注客户结构优化和二季度后费用压力减缓情况。公司二季度将有意识的压缩费用，并增强对片区利润考核指标。具体有三方面：1）优化客户结构。与经营不善，偿贷能力差、财务风险高的养殖户、经销商终止合作，保证公司整体财务风险的可控。同时对保留下的优质客户资源加强合作、服务，以“抱团取暖”；2）销售人员数量不再扩张。公司14年销售人员数量不再增加，但会采用“末位淘汰制”确保人均收入贡献稳中有升，预计下半年工资费用压力也将减缓；3）会务费用压缩。由于基数原因，预计公司二季度起费用压力下降，14年的会议大部分在一季度举行，后期会议费压力降低。预计14年二季度会议费用预算为1500-2500万元（其中5月18-19日在青岛举行的会议占1000-1500万元），同比下降2000-3000万元，占一季度净利润的13-19%。预计4月公司营业收入增速在20-25%，业绩下滑程度较3月略有收窄。
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费用压缩后有助公司业绩释放，维持“买入”评级。假设14-16年公司饲料销量分别为501/681/918万吨，则预计实现营业收入220/311/436亿元，净利润9.1/11.5/15.2亿元。对应每股收益0.56/0.70/0.93元，14-16年市盈率21/17/13倍。生猪养殖业下半年有望逐步走出低谷，销量增速后期有望回升，若公司费用压缩措施在二季度取得成效，公司具备较大的投资机会。暂维持公司“买入”评级。