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供需两弱局面或加剧

　　[2018年国内宏观经济将温和放缓]

　　关于2018年经济走势，我们重点讨论2017年对经济增长正向贡献因素的持续性。

　　总需求是拉动经济增长的动力，具体包括最终消费、资本形成和净出口“三驾马车”。在拉动中国经济增长的“三驾马车”中，最终消费发挥基础作用，资本形成发挥关键作用，净出口发挥支撑作用。近两年来，最终消费支出对中国经济增长贡献份额总体呈现稳步上升趋势，资本形成贡献份额总体呈现振荡下跌趋势，净出口贡献份额在0%附近振荡。2017年第四季度，“三驾马车”对中国经济增长贡献份额预计将延续该趋势。

　　从发达国家经济发展一般经验看，经济发展到一定阶段后，消费对拉动经济增长贡献份额会持续上升，直到上升到75%—80%稳定下来，投资对拉动经济增长贡献份额会持续下降，直到下降到20%附近稳定下来，进出口贸易基本平衡，结构优化。“三驾马车”对中国经济增长贡献份额的趋势变化符合发达国家经济发展一般经验。

　　首先关注房地产。2018年房地产投资增速小幅下滑的概率较大，失速的可能性不大，主要原因是房地产对GDP和居民财富的影响极大，房地产政策将地产市场控制在一个非常平滑的范围内是大概率事件。

　　2017年商品房销售延续近三年来的增长势头。2017年1—10月全国商品房销售面积13.0亿平方米，同比增加8.2%；全国商品房销售额10.3万亿元，同比增加12.6%，行业连续三年维持强劲的增长势头。但是随着三四线城市政策逐步收紧，预计2018年销售面积将下滑6%，销售金额将下滑4%。

　　2017年取得如此高的销售成绩主要得益于三四线城市的贡献。2017年前10个月，三四线城市在销售面积和销售金额增速上分别领先一二线城市18.7个以及27.2个百分点，是近五年来两者差距最大的一次。从2016年下半年开始，三四线城市大规模推进的“棚改+高货币化补偿”成为促进成交的重要推动力。另一个重要的原因则是高杠杆资金推动。无论是从间接的开发资金来源中按揭贷款的占比来看，还是从直接的按揭贷款与公积金贷款占居民整体购房资金的占比来看，行业的购房杠杆占比在2013—2016年出现较快上升，2017年前10个月虽然有所回调，但依然处于2007年以来的次高点位置。

　　三四线城市是房地产销售的焦点所在，在库存下降以及房价领涨等多重约束下，预计行业政策空间会逐渐缩减，三四线城市的市场行情会逐渐回归以往的情况。在中性情况下，假设刺激政策逐渐退出，三四线城市销售面积回归到2016年的水平，即下滑9%，而平均房价水平保持不变，整体销售金额也下滑9%，则全国的销售面积和销售金额的下滑幅度可能是6%和4%。

　　当然，销售下滑并不意味着房地产投资下滑。2017年1—10月，全国房地产开发投资额为9.1万亿元，同比增加7.8%，增长势头得以延续。新开工占施工面积的比例已经由2010年开始逐年下滑，导致新开工对开发投资的拉动作用减弱，而存量施工面积对开发投资的影响增加。预计2018年开发投资增速为4%，相对于2017年小幅下滑。

　　基建方面，随着货币环境持续趋紧，实体经济资金供给可能持续放缓。同时，2017年，决策层高度重视地方政府债务风险，下半年地方政府债务融资明显受到抑制，这将进一步减少基建投资资金来源。因而基建投资可能出现明显放缓，叠加基数因素，2018年基建投资可能面临较大的下行压力。