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今年2月以来，现券收益率屡创调整新高，国债期货价格直到10月末才跌破2月份低点。导致国债期、现价格偏离的主要原因是期货超跌或超涨，而当期、现价格出现严重背离时容易出现套利机会。当前债市震荡加剧，期债减仓超涨的概率较大，易出现正套机会。

　　理论上，国债期货价格=（现券净价-持有收益-净基差）/转换因子。具体来看，可交割券的转换因子在国债期货合约存续期内不变，故可从期债定价中剥离出可交割券折溢价、持有收益和净基差三个影响因素。

　　本文选取2017年2月6日与5月10日、6月20日、10月27日的国债期、现货行情进行实例分析。

　　2月6日和6月20日，10年期国债现券收益率相近，但2月6日时10年期债价格（收盘价，下同）较6月20日低2.47元，期货主力合约由T1706切换至T1709，CTD仍为160017.IB。从持有收益看，现券票息相近，融资利率从2.6%上行到3.5%，持有期缩短，持有收益从0.0812元降至-0.1387元，拉高期货价格约0.22元。从可交割券溢折价来看，国债160017加权发行价为100.38元，6月距发行时更久，净价会降低，4个月减少约0.013元，反而拉低期货价格，但数额极小。净基差对期现背离影响最大，2月时央行上调公开市场操作利率，引发债市恐慌，期债超跌，净基差高达2.4991元。而半年末央行态度温和，6月提前大额投放跨季资金，提振市场信心，6月20日为期债出现短期价格高点，净基差低至-0.2571元。净基差大幅下降，拉高期货价格约2.81元。两日虽国债收益率相同，但个券收益率不同，CTD券160017.IB的收盘净价从94.0616元降至93.657元，拉低期货价格约0.462元。

　　总的来看，2月6日和6月20日，国债收益率相近，期货价格从93.37元升至95.84元，主要是因期债过度波动造成的基差变化。

　　到5月10日，10年期国债收益率创新高，相对2月低点利率上行20BP。久期按CTD近似算8，期货价格应下行约1.6元，但实际价格反而更高，主要是由于净基差变动，5月净基差降至0.8436，拉高期货价格约1.59元，基本覆盖收益率上行引起的期货下跌部分。直到10月27日，期价才向下突破2月低点，此时收益率已上行33BP。期货价格偏高的主因仍为净基差，此时净基差低至-0.0547元，拉高期货价格2.6元。

　　综上，影响国债期、现价格偏离的三因素中，净基差变动影响最大，持有收益波动次之，溢折价发行引起的净价变动最小。由此可见，期现价格背离的主要原因是期货超跌或超涨。

　　一般来讲，期现价格出现严重背离时易出现套利机会，通常用IRR来表示买入CTD现券交割的收益率。今年2月低点时，期债超跌，CTD券的IRR低于-6%，此时可做反向的套利，买入期货卖出现券。在6月20日，期债超涨，CTD券IRR高于6%，此时可做买CTD现券卖出期货的正向套利，由于期货卖方有交割期权，所以可通过交割锁定至少6%的套利收益。

　　近期来看，市场处在大跌后的休整阶段，期债空头较拥挤，市场因情绪波动震荡加剧，期债减仓超涨的概率较大，易出现正套机会。11月29日，10年期国债收益率下行5BP，而期债主力T1803上涨0.73%，明显超涨。TF1803活跃可交割券1700003.IB和170014.IB的IRR接近4.5%，T1803的一些可交割券IRR超5%，成本合适的投资者若遇见合适现券卖盘，可进行正套，或者继续等待更好时机。

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