未来三年通胀走势分析结论

预计2018年全年平均通胀水平大概率落在2%以内；2017年3月至2018年3月为通胀周期上行区间；2018年3月至2019年6月为通胀周期的下行区间；2019年6月至2020年底通胀或进入上行区间。整体来看，未来3年，前面1.5年都不会有太大的通胀压力。

影响CPI涨跌最重要的驱动因素是食品价格，通胀预期是关键

从历史情况来看，当非食品价格同比走势与食品价格同比走势不一样时，其对CPI涨跌的影响并不大，影响CPI涨跌最重要的驱动因素是食品价格的变化。

我们看到容易进行存货调整的畜肉、水产品、粮食、蛋类的价格同比与CPI同比的相关性很强，而难以储存的鲜果、鲜菜的价格同比与CPI同比的相关性明显较弱，最难以储存的鲜菜价格同比与CPI同比甚至几乎没有相关性。而这种现象，只有通胀预期理论可以解释，因此，可以得出结论：通胀预期决定了通胀的变化。

目前城镇储户物价预期指数已经从高点连续回落三个季度，显示当前居民对未来的通胀预期较弱。此外，从国内生猪周转天数走势情况来看，自2012年以来，国内生猪周转天数不断下降，这预示着2012年以来，生猪养殖户基本没有通胀预期，甚至可能处于通缩预期之中，即使是工业品价格大涨的2016年与2017年，这种通缩预期均没有改变。考虑到未来一年国内经济增长难以明显反弹，预计农户的这种通缩预期仍将持续，农产品周转速度仍会继续加快，带来的农产品供给增加效应仍会持续，国内通胀压力不大。

国内通胀周期与货币周期规律总结

自2012年以来，生猪周转天数不断下降，表明国内农户基本没有通胀预期，甚至处于通缩预期中，但这并不影响国内通胀形成周期变化规律。我们认为国内这种通胀周期的形成主要是由货币周期来决定的。因为我们看到2012年至今GDP增速一路下行，但在此期间国内经历了两轮货币周期，相应地，也经历了两轮通胀周期。

2012年以来，国内通胀周期呈现如下特点：①通胀周期经历的时间长度明显缩短；②通胀周期的振幅以及波峰高度明显较之前的通胀周期要小得多。

参考2012年以来通胀周期经历时间长度约为28-29个月，而2017年3月至2018年3月通胀周期上行区间历时13个月，因此预计2018年3月之后的通胀周期下行区间将历时15-16个月，即2018年3月至2019年5月（或6月），国内通胀将处于下行区间。2019年6月之后，通胀可能会开始上行。

目前M1处于下行区间，而历史上M1周期的下行区间时间长度平均约为21个月，我们倾向于认为，在当前的去杠杆政策导向下，国内货币政策比历史上任何时候都难以迎来宽松局面，所以此轮M1下行区间的时间长度大概率会超过历史最长时间长度27个月，此轮M1周期的波谷可能发生在2018年年底。M1周期谷底领先通胀周期谷底大概1-12个月时间，平均6个月，因此，2018年之后的通胀周期谷底可能会落在2019年的年中附近，与前述通胀周期分析的结论大体相同。

证券分析师：董德志  S0980513100001；