在去年A股市场与股指期货出现极端行情之后，为维护市场稳定、抑制短期剧烈波动并限制市场非理性恐慌心态的蔓延，中金所接连实施了多项限制期指过度投机的措施。

　　相对于大盘股指数，去年恐慌性下跌初期主要集中于中小盘期现货市场。现货市场上，许多中小盘股票在短短几周内遭遇“腰斩”。股指期货市场上，IC当月合约贴水不断扩大，2015年7月1日IC当月合约收盘贴水达到902.51点。因此，中金所对期指的限制首先从中证500股指期货合约开始。中金所于2015年7月8日发布《关于调整中证500股指期货交易保证金的通知》，决定提高中证500股指期货卖出投机交易的保证金比率。然而，对中证500股指期货的限制并未抑制市场整体的恐慌，经历了8月中下旬的再度急跌，中金所于8月25日发布《关于调整沪深300、上证50、中证500股指期货非套期保值持仓交易保证金的通知》，将投机交易的品种限制范围由IC扩大至所有期货合约，由卖出限制扩大至买卖双边限制。由于市场仍未恢复平稳状态，中金所于9月2日发布《关于调整沪深300、上证50、中证500股指期货交易保证金的通知》将非套保交易保证金提高至40%，同时将套保保证金由10%提高至20%。

　　中金所一系列限制股指期货交投的规定，短期稳定了市场心态，尤其在抑制市场过度投机方面，取得了明显的成效。去年A股与股指期货市场的异常波动，很重要的一个因素在于市场的过度投机。从国际市场历史上的重大金融市场泡沫不难看到，泡沫破灭前都存在市场过度投机的现象，过度投机往往是泡沫制造的直接推手。去年沪深300股指期货成交持仓比一度达到29.98，过度投机行为加剧了市场波动。经过中金所多项严格限制交投规定后，抑制了市场过度投机，也有利于市场此后逐步恢复稳定。

　　然而，最近半年A股与股指期货运行已恢复平稳，继续维持对股指期货的严格交投限制就没有必要了。对股指期货进行严格的限制只是在特殊情况下采取的特殊手段。若在市场恢复正常阶段，继续实施如此严格的限制容易产生负面效果。

　　无论市场在反弹阶段还是调整阶段，期指始终保持长期贴水，这显然不是投资者对未来悲观预期所导致的。笔者认为，市场长期贴水是由于在严格的交投限制下多空力量的不平衡所致。在限仓之前，每天股指期货的成交量是持仓量10倍左右，有足够充分的套利投资者和投机者给套保投资者提高充足的对手盘，使得多空力量得以平衡。在限仓的背景下，由于市场上的量化对冲基金数量越来越多，规模越来越大，所以空方存在大量的对冲套保需求。多方的投机者和套利者则因为交易手数的限制、高昂的手续费以及融券的难度等原因不能给空方提供充足的对手盘。因此，在这种供需失衡的情况下，期现价差贴水成为了股指期货的常态。目前，沪深300成分股分红已接近尾声。截至本周一，沪深300指数已因分红下修63.08点。后续分红影响已不大，仅剩21只成分股分红尚未实施。但期指合约仍处于明显贴水状态，下季合约IF1612本周一收盘贴水117.81点。

　　期指的严格限制也使得期指风险管理功能不能正常发挥。近期市场出现回落，笔者观察到部分席位存在套保资金入场迹象。由于对股指期货的严格限制，套保资金入场规模尚不充分，不利于投资者利用期指进行风险管理。此外，期指的长期贴水也对对冲交易等多样化策略的实施形成抑制，但多样化策略更利于市场的平衡与稳定。因此，笔者认为，在市场运行逐步恢复稳定的阶段，可考虑逐步为期指“松绑”。

　　（作者单位：长江期货）

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