债务是驱动经济发展的重要基础，尤其是在金融市场日益发达的今天，金融已经成为现代市场经济的根基，市场化程度越高，债务对经济的影响越大。前几年欧美发达市场投资者普遍不看好中国的债务市场，因为宏观债务杠杆率持续攀升至接近发达国家水平，但是他们忽视了中国债务市场长期以来的刚性兑付传统，于是在债务继续创新高的过程中，外资机构普遍踏空了中国债务市场，尤其是前几年的资产荒现象可能更是无法用传统信用定价逻辑来解释。但是最近两年来，政 府打破刚性兑付消除金融扭曲的努力很明显，债务市场的违约也日渐增多，日渐恶化的债务市场宣告了信用定价的回归，是债务市场走向市场化的重要步骤，但过程可能让很多机构难以忍受，因为打破刚兑的背后是每年数以千亿的债务市场违约。

　　今年以来已经有20只债券违约，共涉及9个发行人，合计债券余额168.54亿元。除债券外，信托也出现了多起违约案例。2017年以来，在中国经济稳中向好的情况下，信用违约事件的频率不降反升，表明去杠杆下高负债企业再融资压力上升，刚性兑付正在有序打破。通常来说，信用违约事件的数量与宏观经济的景气度密切相关。经济下行期，随着企业盈利恶化，信用违约案例上升，反之亦然。2017年以来，尽管中国经济稳中向好、韧劲十足，债务市场违约的案例却有增无减。

　　由于此前多年信用条件整体宽松，企业扩张的冲动较强，积累了大量债务，借新还旧是这些企业维系债务链条的最重要手段。很多企业依靠持续的高杠杆运作实现了快速壮大和膨胀，惯性思维和路径依赖比较严重。2017年我国宏观杠杆率上升速度明显放缓，全年上升2.7个百分点至250.3%，2012—2016年年均提高13.5个百分点。其中，企业部门杠杆率为159%，比上年下降0.7个百分点，是2011年以来首次下降，2012—2016年年均增长8.3个百分点。虽然增速放缓，但是债务规模仍然在上升，我国企业部门债务水平已经位居世界前列。

　　4月末社会融资规模存量为181.41万亿元，同比增长为10.50%，相较上月10.52%，小幅下降，但已连续10个月下滑。4月M1、M2增长率皆较上月小幅反弹0.1个百分点至 7.2%和8.3%，M1增速已连续3个月低于M2增长率，显示微观企业营运活力下滑，经济运行有回落风险。从票据直贴利率等高频数据来看，实体企业融资成本虽然略有下降，但仍处于2016年以来的高位，并且有反弹迹象。3月企业贷款加权平均利率为5.96%，比去年12月上升0.22个百分点。其中，一般贷款加权平均利率为6.01%，比上年12月上升0.21个百分点；票据融资加权平均利率为5.58%，比上年12月上升0.35个百分点。

　　2017年以来，在各项去杠杆政策的推动下，全社会信用条件不断收紧，股票、债券和信托再融资变得更加困难，特别是今年以来信托和非标等银行表外融资渠道大幅收缩。在外部现金流流入受阻的情况下，高度紧张的资金链条变得非常脆弱，信用违约发生的概率大大上升。其中，民营企业由于融资渠道有限，成为了债券违约的重灾区。由于打破刚性兑付是必然趋势，债务市场的风险会逐步暴露出来，中低信用评级的融资人或者债务资产将受到严重冲击。

　　（作者单位：恒泰证券）