坚守短久期，防范风险——政府工作报告对债市的影响分析

摘要：

16年经济目标：GDP下调，CPI持平，M2上调

潜在经济增速下行，GDP目标下调。16年我国GDP目标增速为6.5%-7%，比15年的7%小幅下调，且首次使用区间目标。在人口红利逐渐消失、资本投入面临产能过剩和高债务的大背景下，GDP增速下调符合预期，在新的经济增长点崛起前，我国经济增速的放缓在所难免，长期利好债市。

加强供给侧改革，抓好去产能、去库存、去杠杆等任务。政府工作报告延续中央经济工作会议的供给侧改革思路，落实化解过剩产能、化解房地产库存、去高杠杆、减税降费降成本、补足供给短板。

稳增长短期占据上风、经济有望短期改善。但16年前两月银行信贷高增，前两月地产销量激增，前两月投资增速反弹、其中基建和地产投资出现明显回升，表明短期稳增长仍占据上风。而3月发电耗煤增速转正，意味着经济有望短期改善。因此，如果未来宽信贷持续，并带动投资继续回升，对债市而言其实意味着风险的增加。

M2增速上调至13%的背后：1）维持债务、防风险，M2增速上调具有合理性。2）货币宽松受到的约束适当放宽。3）助于去库存、稳增长，但宽信贷对债市难言利好。

CPI目标维持在3%，通胀风险升温。2月CPI超预期上行至2.3%，我们上调全年CPI预测至2.7%，且不排除阶段性破3%目标的可能性，通胀风险显著升温。近期原油、煤炭、钢铁等大宗商品价格回升，若PPI回暖将推升CPI。15年下半年开始，一线城市新建住宅价格持续暴涨，近期二线城市房价也出现大涨。16年经济增速难以回到高增长，M2增速抬升可能加剧房价上涨，从租金上行、财富效应等角度推升消费和CPI。

16年政策目标：积极财政+稳健货币，赤字率扩大

赤字率显著提升，国债和地方债供给扩大。16年我国仍将实施积极的财政政策，赤字率从15年的2.3%抬升至3%，其中，中央财政赤字1.4万亿，地方财政赤字7800亿。这意味着16年国债净发行量将达到1.4万亿，较15年增加2800亿。地方政府新发一般债额度为7800亿，较15年增加2800亿。同时，地方政府新发专项债额度为4000亿，较15年增加3000亿。

货币政策保持稳健灵活。政府工作报告中指出，16年稳健的货币政策要灵活适度，统筹运用公开市场操作、利率、准备金率、再贷款等各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通传导机制，降低融资成本，加强对实体经济如小微企业、“三农”等支持。

短端锁定制约长债。我们认为16年货币政策依旧会通过数量型流动性工具，保证银行间流动性充裕（但考虑到通胀、资产价格泡沫等因素，不会大水漫灌），货币利率维持低位，R007可能仍在2%-2.5%区间。但面对贬值压力，降息等价格型工具可能不会使用。若短端利率锁定在当前位置，将制约长债下行空间。

通胀+宽信贷+供给扩大，债市防风险

1）虽然前两月工业增速创新低、经济基本面仍在底部徘徊，但政府稳增长意图明显，地产基建投资等出现明显上行，短期经济或底部反弹，信贷或将继续超增，意味着债市需求面临持续分流。

2）另一方面，我国经济已进入长期下行通道，在去产能、去库存出现实质效果前，宽信贷对经济的拉动作用有限，货币超发反而会使通胀风险升温，加上3月国债和地方政府债额度确定后，供给高峰将来临，债市面临风险因素较多。

3）当前债券收益率曲线较平坦，长端保护不足，仍建议缩短久期，防范风险为上，维持10年国债区间至2.9-3.3%，10年国开区间3.2-3.6%不变。

正文：

随着16年我国政府工作报告出台，16年各项经济金融指标也相继出炉，值得关注的是，16年政府工作报告将今年的实际GDP增速目标定为区间6.5%-7%，并且自09年后首次将M2增速目标上调至13%，除此之外，16年财政赤字从2.3%上调至3%，地方政府新发一般债和专项债额度也已给定。

综合来看，16年我国政府的宏观调控政策仍将需求端和供给侧并行，需求端有稳健的货币政策（稳健略偏宽松）、积极的财政政策，而供给侧将落实去库存、去产能、去杠杆等重任。

但从近期市场表现和预期来看，无论是地产的火爆，大宗商品价格的反弹，还是货币信贷超增，似乎稳增长占据了上风，而由此带来的通胀、贬值、宽信贷等担忧也考验债市。

1. GDP目标下调，需求端与供给侧并行

潜在经济增速下行，GDP目标下调。两会期间公布的政府工作报告确定16年我国实际GDP目标增速为6.5%-7%，比15年的7%小幅下调，且首次使用区间目标。15年我国实际GDP增速6.9%，跌破7%。

在人口红利逐渐消失、资本投入面临产能过剩和高债务的大背景下，GDP增速的下调符合市场预期，在新的经济增长点崛起前，我国经济增速的放缓在所难免，长期利好债市。

加强供给侧改革，抓好去产能、去库存、去杠杆等任务。政府工作报告延续中央经济工作会议的供给侧改革思路，落实化解过剩产能、化解房地产库存、去高杠杆、减税降费降成本、补足供给短板。

去产能方面，国务院已经出台钢铁和煤炭的化解过剩产能的意见文件，严禁新增产能的同时，钢铁从2016年开始用5年时间缩减1亿-1.5亿吨粗钢产能，煤炭从2016年开始用3-5年时间退出5亿吨产能、减量重组5亿吨左右。

去库存方面，16年2月以来也政策频出，降低房贷首付成数，下调地产交易税、各地出台去库存方案等均有助于化解地产库存。

2. 短期稳增长或占上风、经济有望短期改善

短期稳增长压力仍大。前两月工业增速降至5.4%，创下09年以来新低，钢铁、水泥等主要工业品增速均出现负增长，意味着短期稳增长压力仍大。

保持经济运行在合理区间，短期稳增长占据上风。16年前两月银行信贷高增，前两月地产销量激增，前两月投资增速反弹、其中基建和地产投资出现明显回升，表明短期稳增长仍占据上风，而去产能、去杠杆等需要中期逐步推进。

中观来看，地产销量大幅回暖。前两月全国地产销售面积增速激增至28.2%，而销售金额增速激增至43.6%。而从3月以来主要23城市的地产销量增速来看，依然保持在同比增长90%左右高位。

新开工显著改善。虽然前两月的土地购置面积增速依然为负，但降幅比去年明显收窄。而且前两月新开工面积增速在3年来首次由负转正至13.7%，意味着从地产销售向新开工投资的传导有望在未来发生，而地产投资增速也由负转正至3%，我们大幅上调全年地产投资增速预测至7%，显著高于去年的1%。

经济或有望短期改善。3月以来发电耗煤增速由负转正，意味着经济或出现短期反弹，我们预测2季度GDP增速或比1季度小幅回升，经济有望短期改善。

因此，如果未来宽信贷持续，并带动投资继续回升，对债市而言其实意味着风险的增加。

3. M2目标上调，或旨在宽信贷和防系统风险

2016年，政府M2目标增速从15年的12%上调为13%，是2009年后货币供给量目标的首次上调。在M2增速上调的背后，有几点值得关注：

1）维持债务、防风险，M2增速上调具有合理性。15年下半年以来，我国M2增速逐步提高，考虑到社融非标萎缩、地方债发行，表外转表内等因素都会使得M2增速增加。另一方面，为了维持债务，防止系统性风险，需要相对宽松的货币环境，16年提高M2增速至13%具有其合理性。

2）货币宽松约束适当放宽。从基础货币和货币乘数的角度来看，15年下半年我国外汇占款大幅下降导致基础货币数量从29.4万亿下降至27.6万亿，为了维持一定货币增速，货币乘数需要扩大，降准和宽信贷都是可能采取的政策措施。

16年1月时，我们认为货币宽松受限制的一大原因在于当时M2增速远超12%的目标，而本次M2目标上调，意味着货币宽松可适当放宽，往年实际货币增速往往超出年度目标，这意味着16年的实际M2增速或有望达到14%以上。

宽信贷对债市难言利好。13%的M2增速意味着相对宽松的货币环境，但可能更多配合“稳增长”，通过“宽信贷”进行需求端托底经济，从前两月房贷和政府基建贷款的大增可印证，而3月1日降准也强调引导信贷货币适度增长。因此16年宽松货币环境会延续，但可能更多投向实体经济，对债市的利好仍需要看银行在债券和信贷之间的选择。

4）关注信贷持续性。M2增速的可持续性取决于银行信贷、政府财政存款下放、外占流失等多个因素之间的博弈，如果居民、基建信贷持续多增，那么将对债市需求形成冲击。

此外，16年政府工作报告还规定了社会融资余额增速目标在13%左右，而15年末社融余额增速在12.4%左右，除了宽信贷外，扩大股票、债券等直接融资比例也有助于提高社融增速、提高经济活力，因此16年股债一级供给也可能继续增加，但其对债市的资金分流影响相对小于信贷。

4. CPI目标维持，通胀风险升温

CPI目标维持在3%，但通胀风险升温。虽然15年我国CPI增速在2%以内，未达到3%的目标，但16年通胀风险明显升温。

首先，2月CPI上行超预期。2月CPI升至2.3%，创1年半新高，我们上调全年CPI预测至2.7%，不排除阶段性破3%目标的可能性，通胀风险显著升温。

近期原油、煤炭、钢铁等大宗商品价格回升，PPI回暖推升CPI。春节后随着周期行业开工季节来临，加之15年钢铁煤炭等产量下滑，短期（经销商）补库存和超跌反弹情绪共同推动了大宗商品近日的上涨。如果后续地产投资和基建投资继续回暖，则将从实质需求上升的角度提升周期品价格，因此16年PPI回升对CPI的压力不可忽视。

其次，房价暴涨，CPI承压。15年下半年开始，一线城市新建住宅价格暴涨，近期二线城市房价也出现大涨。16年经济增速难以回到高增长，M2增速抬升可能加剧房价上涨，从租金上行和财富效应等角度推升消费和CPI。

5. 赤字率扩大，3月债市供给或提速

赤字率显著提升，国债和地方债供给扩大。16年我国将继续实行积极的财政政策，面对财政收入下滑和地方政府债务约束，16年的财政赤字率从15年的2.3%抬升至3%，其中，中央财政赤字1.4万亿，地方财政赤字7800亿，这意味着16年国债净发行量将达到1.4万亿，较15年增加2800亿。

具体来看，我们估算2016年记账式总发行2.6-2.7万亿，到期1.4万亿，净发行量约1.2-1.3万亿，关键期限国债每月滚动发行；储蓄国债方面，预计八期凭证式净发行量在320亿，十期电子式净发行量在700亿，则国债净发行量总计1.3-1.4万亿，在中央财政赤字的范围内。而根据各月具体估算来看，3月开始发行量明显上升，2季度面临供给压力。

另一方面，地方政府一般新发债额度为7800亿，较15年增加2800亿。同时，地方政府专项新发债额度为4000亿，较15年增加3000亿，加上5-6万亿的地方置换债，16年到期量约2400亿，那么16年地方债总计发行量可能在6.5-7.5万亿左右。两会后地方债额度确认，后续平均月供给或达6000-7000亿左右。

6. 货币政策稳健，短端锁定制约长债下行

货币政策保持稳健灵活。政府工作报告中指出，16年稳健的货币政策要灵活适度，统筹运用公开市场操作、利率、准备金率、再贷款等各类货币政策工具，保持流动性合理充裕，疏通传导机制，降低融资成本，加强对实体经济如小微企业、“三农”等支持。

短端锁定制约长债。结合13%的M2和社融目标、3%的CPI，以及美国加息预期等外围环境，我们认为16年货币政策依旧会通过数量型流动性工具，保证银行间流动性充裕（但考虑到通胀、资产价格泡沫等因素，不会大水漫灌），货币利率维持低位，R007可能仍在2%-2.5%区间。但面对贬值压力，降息等价格型工具可能不会使用。如果短端利率被锁定在当前位置，将制约长债下行空间。

7. 通胀+宽信贷+供给扩大，债市防风险

虽然前两月工业增速创新低、经济基本面仍在底部徘徊，但政府稳增长意图明显，地产基建投资等出现明显上行，短期经济或底部反弹，信贷或将继续超增，意味着债市需求面临持续分流。

另一方面，我国经济已进入长期下行通道，在去产能、去库存出现实质效果前，宽信贷对经济的拉动作用有限，货币超发反而会使通胀风险和资产价格泡沫升温；加上3月国债和地方政府债额度确定后，供给高峰将来临，债市面临的风险因素较多。

当前债券收益率曲线较平坦，长端保护不足，仍建议缩短久期，防范风险为上，维持10年国债区间至2.9-3.3%，10年国开区间3.2-3.6%不变。