杠杆上的债市，何去何从？

摘要：

债券加杠杆的方式

高收益资产稀缺，加杠杆成为当前机构增强债券收益的重要方式。债券加杠杆分为场内债券回购和场外分级/结构化产品。场内债券正回购方利用质押券融入资金、购买债券的方式进行加杠杆，逆回购方提供资金，获取回购收益。场内债券回购又可分为银行间市场和交易所市场。

近年债市杠杆率特点

1）质押回购需求逐年增加。当前银行间待购回债券余额达到3.4万亿，较15年初增加了近1万亿，而交易所待购回债券余额接近1万亿，较15年初增加了约3000亿。

2）债市总杠杆率维持在105%-110%左右，但14年以来逐渐走高，16年2月债市总杠杆在109.4%左右，15年末是近几年峰值、达到110.5%。

3）16年债市杠杆明显提升。杠杆率走势具有季节性，在3月、6月、9月和12月总杠杆率提高，下一季初回落；从季节性比较来看，16年1-2月杠杆虽比15年末回落，但高于往年同期，印证16年债市杠杆仍在提升。

机构杠杆知多少？

大行稳健，城商、农商杠杆较高。15年9月以来，商业银行的银行间杠杆率出现分化，全国性大行的杠杆率维持在105%以下，并有逐步降低趋势；城商行、农商行和信用社的杠杆率偏高，16年2月三者分别为130%、137%和122%，明显高于15年9月。一致预期调查也显示城商农商行杠杆较高。

券商杠杆高于保险，理财委外加杠杆。非银机构方面，16年2月券商杠杆率126%，高于保险的105%和广义基金的107%，从历史数据来看，自15年9月起，券商一直在加杠杆，投资风格较保险、基金等更为激进。

影响债市杠杆的关键因素：资金供需和货币政策

债券杠杆收益=债券收益率+（债券收益率-回购利率）*（杠杆率-1），因而货币利率（资金供需）、债券收益率（信用利差、期限利差、基准利率等）和杠杆率（质押率、质押资格、机构杠杆偏好等）均会影响杠杆收益。

回购需求扩大，但资金供给有限，货币利率稳定依靠央行。代表银行间资金需求的待购回债券余额已突破3万亿，但代表资金（潜在）供给的银行超储却仍在2万亿左右，待购回余额与超储之比从15年6月的1倍左右上升至当前的1.7倍。面对日益扩大的回购资金需求和相对有限的银行自身资金供给，央行持续的货币宽松成为杠杆收益的根本来源。

货币政策转向稳健，资金面波动加大：1）经济短期回暖，宽信用、稳增长效果体现。2）中期通胀风险升温，特别是下半年CPI或突破3%，或制约货币宽松。3）美国加息暂退，但不会缺席，汇率也是影响货币政策的关键。4）央行MPA审慎考核，广义信贷或影响债市资金融出规模和资金面。

杠杆上的债市，防风险为主

当前债市的杠杆结构性分化，部分机构杠杆率较高，需警惕货币利率抬升对杠杆收益的冲击，特别是在信用利差和期限利差均低位的情况下，机构可能主动降低杠杆。另一方面，货币政策从宽松转向稳健，监管层也对杠杆风险关注起来，也需防范被动去杠杆风险。

我们一直强调，16年债市仍是小心驶得万年船，防风险为主，维持10年国债区间2.9-3.3%，10年国开区间3.2-3.6%不变。

正文：

1. 债券加杠杆的方式

1.1. 高收益难觅，加杠杆增厚投资收益

14年以来，债券市场经历了两年牛市，在收益率节节下行的背后，是高收益资产的日益稀缺，以及仍然高企的负债端成本。数据显示，16年3月，6个月银行理财产品预期收益率仍达到4.3%，其下行幅度不及资产端的债券收益率下行幅度。

为了弥补资产和负债之间的利率倒挂，债券加杠杆成为当前机构增强固定收益的重要方式。与股票类似，债券加杠杆的方式分为场内债券回购和场外分级/结构化产品。

1.2. 场内回购加杠杆

场内债券回购是指正回购方利用质押券融入资金，进而购入债券的加杠杆方式；逆回购方则提供资金，获取回购收益；场内债券回购又可分为银行间市场和交易所市场。

假设银行间质押回购利率在2.3%，交易所回购利率在2.5%，如果国开债、城投债、中票和公司债的收益率分别为3.23%、3.1%、3.22%和3.37%，那么加1倍杠杆下，各券种可获得的杠杆收益分别为4.16%、3.9%、4.14%和4.24%。可见，当回购利率维持低位时，加杠杆的确可以增厚债券收益。

银行间回购市场：质押券多为利率债，城商、农商与广义基金是主要资金融入方，全国性商业银行和政策性银行提供资金融出。根据中债数据，16年2月银行间质押回购交割量中，50.91%是政策性银行债，35.2%是记账式国债，印证银行间回购市场仍以利率债质押为主。而主要的资金融出方是全国性商业性银行和政策性银行，占比分别为46.87%和26.86%，城商行、广义基金、农商行、信用社等则融入资金较多，是银行间加杠杆的主力。

交易所回购市场：标准券质押模式，基金、保险、券商是主要资金融入方，而自然人和一般法人是资金融出方。在上交所的标准券质押模式下，只要债券进入质押库，就可以按照公布的质押率进行回购，增加了信用债加杠杆的便利度，在交易所市场，基金、券商、保险等是加杠杆的主力。

1.3. 场外产品加杠杆

债市的场外加杠杆方式包括结构化产品和分级基金。信托计划、基金专户、券商资管计划等均可设计成结构化产品，投向债市或股市，优先级由理财资金提供（委外）、获取固定收益，而劣后级由风险偏好较高的资金提供，是杠杆收益/损失的主要承担者。15年上半年股市牛市时，盛行的伞形信托和结构化配资，就是劣后级通过引入银行理财资金的方式提高杠杆率，以扩大最终收益。

分级基金是另一种分层加杠杆的产品，目前主流的分级债券型基金的A类和B类结构比例为7：3，分级A获取固定收益，而分级B获取杠杆收益。15年因股市大起大落，分级基金一度受到投资者追捧，A类和B类场内份额达到上千亿份，但随着股市下跌和配对转换套利，分级基金规模逐步缩减。15年12月债券型分级基金规模约280亿，与整个债市相比，其规模很小。

2. 债市杠杆知多少？

2.1. 债市总杠杆的特点与趋势

定义债市杠杆率=总债券托管量/（总债券托管量-待购回余额），那么包含交易所和银行间在内的总杠杆率具有以下特点：

1）质押回购需求逐年增加，当前银行间待购回债券余额达到3.4万亿，较15年初增加了近1万亿，而当前交易所待购回债券余额接近1万亿，较15年初增加了约3000亿。

2）债市总杠杆率维持在105%-110%左右，但14年以来逐渐走高，16年2月债市总杠杆在109.4%左右，15年末是近几年峰值、达到110.5%。

3）杠杆率具有显著季节性，在季末的3月、6月、9月和12月，总杠杆率提高，在下一季初回落；从季节性比较来看，16年1-2月杠杆虽比15年末回落，但高于往年同期，意味着16年债市杠杆明显提升。

2.2. 银行间与交易所的杠杆变化

公司债扩容与国债转托管，交易所杠杆率回落。15年6月股市大幅调整后，资金因避险而回流债市。由于公司债融资便利性，交易所加杠杆受到追捧，当时交易所杠杆率一度达到130%，并将公司债信用利差压至低位。但此后，随着公司债扩容和国债转托管，交易所债券总托管量从3万亿上升至4.4万亿，而同期待购回余额仅从6000亿上升至9600亿，杠杆被稀释。16年2月交易所杠杆在126%左右，低于15年年初130%以上的水平。

银质押利率稳定，银行间杠杆提升。在交易所杠杆回落的情况下，债市总杠杆的提升主要来自于银行间杠杆的上升。16年2月银行间杠杆率达到108%，远高于过去几年的同期水平，仅比15年12月下降1个百分点，而银行间待购回余额也从15年初的2万亿上升至当前的3.4万亿，融资需求明显扩大。

相较于交易所回购利率的波动性，在央行流动性工具呵护下，银质押回购利率稳定在2%-2.5%水平，更具加杠杆优势，加之15年下半年，作为银行间加杠杆主力的农商行、城商行、广义基金均加大了债券投资规模，进一步推升了银行间杠杆。

2.3. 各大机构的杠杆率初探

大行稳健，城商、农商杠杆较高。中债数据显示，15年9月以来，商业银行的银行间杠杆率明显分化，全国性大行的杠杆率维持在105%以下，并有逐步降低趋势；而城商行、农商行和信用社的杠杆率均偏高，16年2月三者分别为130%、137%和122%，农商行、城商行的杠杆率明显高于15年9月。

券商杠杆高于保险，理财委外加杠杆。非银机构方面，16年2月券商杠杆率126%（若考虑买断式回购余额，则券商杠杆率更高），高于保险的105%和广义基金的107%，从历史数据来看，自15年9月起，券商一直在加杠杆，投资风格较保险、基金等更为激进。而由于包含了杠杆上限140%的公募基金，广义基金的杠杆率有所稀释，据我们了解，理财委外资金对接的资管、专户产品加杠杆现象也很普遍。

16年3月的海通债市一致预期调查结果显示：农商行、城商行、券商和基金专户杠杆率较高，而国有大行、保险、信托的杠杆率较低。

具体来看，城商/农商行受访者中，20%杠杆率在5倍以上，20%的在1.5-2倍，40%在1-1.5倍；券商受访者中，45%杠杆率在1-1.5倍，杠杆率在2-3倍和3-5倍的分别都占18%，1.5-2倍的占比约10%；而基金专户受访者中，45%杠杆率在1.5-2倍，30%杠杆率在1-1.5倍。

相比之下，股份行杠杆率大都在1.5倍以下，四大行基本无杠杆，保险平均杠杆率在1.2倍左右，而信托杠杆率也较低。

2.4. 场外杠杆资金估算

场外结构化产品的优先/劣后比例可为2：1、3：1、4：1等，劣后资金的杠杆率一般要高于场内回购杠杆，承担更大的风险。据我们估算，银行资金委外比例不超过10%，按照15年12月末理财余额23万亿来看，理财委外资金不超过2万亿。

若50%投向债市，那么作为债券场外杠杆的优先级资金或在1万亿左右，小于银行间3万亿的待购回余额（场内杠杆资金），与交易所的待购回余额接近。

3. 杠杆上的债市，防风险是首任

3.1. 决定杠杆收益的要素

虽然债市总杠杆并不高，但部分机构杠杆高企，需关注背后的风险因素。债券杠杆收益=债券收益率+（债券收益率-回购利率）*（杠杆率-1），因而货币利率（资金供需）、债券收益率（信用利差、期限利差、基准利率等）和杠杆率（质押率、质押资格、机构杠杆偏好等）均会影响杠杆收益。

3.2. 杠杆需求扩大，但供给覆盖能力下降

影响货币利率的关键在于回购资金的供需关系变化，回购资金需求与机构加杠杆意愿、信贷资金需求、同业业务规模等因素相关，而回购资金供给取决于银行超储，这又与央行流动性投放、M0变化、银行信贷投资等配置变化、外汇占款、财政存款、准备金上缴等相关。

银行间需求：待购回余额上升，需求不断扩大。前文已经总结，随着加杠杆策略的使用，代表资金需求的待购回余额当前已突破3万亿。一方面，国债和政策性金融债的扩容，使得银行间可质押的利率债规模从15年初的18万亿上升至当前的20.67万亿，意味着提供杠杆的总质押券规模上升。

另一方面，机构回购需求（待购回余额）占可质押利率债规模的比例也在上行，从过去的13%上升到当前的16%-18%，表明虽然总质押券规模上升的确带来回购需求的绝对量提升，但机构自身的回购意愿也在加强。

银行间供给：超储对回购的覆盖能力下降，货币利率稳定依赖央行。16年1季度，我们测算，代表资金（潜在）供给来源的银行超储在2万亿左右徘徊，待回购余额与超储之比从15年6月的1倍左右上升至当前的1.7倍，这意味着银行自身可用于回购供给的资金并未显著增多，资金面宽松和货币利率的稳定依赖于央行的流动性投放。

交易所市场方面，回购资金供给来自于股市剩余资金，可观察证券交易结算资金的变化。16年3月证券交易结算资金的日平均余额在1.6-1.7万亿左右，较15年6月的3万亿下滑，而3月末，代表需求的交易所待回购余额在1万亿左右，交易所资金供需相对较好于银行间，但易受股市波动影响，个人作为资金融出方具有不稳定性。

3.3. 货币政策转向稳健，资金面波动加大

面对日益扩大的回购资金需求和相对有限的银行自身资金供给，央行持续的货币宽松成为杠杆收益的根本来源。但是，无论是1季度MPA考核时期资金面收紧，还是3月MLF询而不发，都表明当前央行货币政策正转向稳健：

1）经济短期回暖，宽信用、稳增长效果体现。3月制造业PMI显示需求、生产、价格和库存全面回升，在1-2月信贷支持下，基建和地产投资改善对经济的短期支持作用明显，也意味着当前的货币宽松仍是为实体经济服务。

2）中期通胀风险升温。但是经济短期回升的背后，是通胀压力在不断积累：一方面，菜价、猪价均上涨至高位，带动CPI食品价格上升；另一方面，货币超发，抬升房价和大宗价格，目前来看，房价上涨或从一线向二线传导，带动房租和成本上升，进而推升CPI。我们预计16年下半年CPI或有超3%风险，如果通胀高企，将制约货币宽松。

3）美国加息暂退，但不会缺席。3月美联储加息延后，从最新数据来看，虽然非农就业维持较好表现，但失业率回升，4月加息概率维持在4.6%低位，首次加息延后至9月，使得下半年仍有贬值压力，也对宽松造成影响。

4）MPA审慎考核，广义信贷或制约杠杆。3月末央行首次MPA考核期间，由于广义信贷包含回购、信贷、债券投资，考核会限制银行回购融出规模，但央行也并没有通过MLF补充资金，逆回购也仅适量投放，造成月末资金紧张，货币利率上行。

这或表明面对通胀、贬值压力，央行有意维持资金面紧平衡，并审慎控制债市杠杆，货币利率未来波动性或加大，可能影响杠杆收益和机构的杠杆选择。

3.4. 信用风险也未完全暴露

从信用利差角度，过低的信用利差与基本面不匹配，对杠杆收益的保护不足。以3年期AA+品种为例，公司债、企业债和中短期票据和国债的利差均行至近年低位。

公司债利差在15年3季度达到历史低位后，由于杠杆降低和谨慎情绪，其利差已逐步向同等企业债回归。但信用债的整体利差仍偏低，3年AA+品种与国债的利差仅在100bp左右，与当前经济下台阶、违约事件频出的基本面并不匹配。过于平坦的收益率曲线、过低的信用风险溢价，都埋藏着风险。

3.5. 杠杆上的债市，防风险为主

15年股市的大起大落至今历历在目，配资、杠杆、分级产品虽然推动了大牛市，但面对去杠杆的连锁反应，牛市大厦也顷刻崩塌，而13年6月央行动用抬高利率的方式控制金融机构加杠杆，货币利率大幅上行，短债未能幸免，钱荒至今让人记忆犹新。这都值得我们持续关注16年债市的杠杆率情况。

一方面，当前债市杠杆结构性分化，部分产品杠杆率较高，资金供给对需求覆盖能力下降，需警惕货币利率抬升对杠杆收益的冲击，特别是在信用利差和期限利差均低位的情况下，机构可能主动降低杠杆。

另一方面，面对16年通胀预期回升、经济短期改善和美国加息可能超预期，货币政策或从宽松转向稳健，同时监管层也对杠杆风险有所关注，需防范被动去杠杆风险。

因此，我们认为债市仍是小心驶得万年船，控制杠杆，防风险为主，维持10年国债区间2.9-3.3%，10年国开区间3.2-3.6%不变。