股市黄金受宠，债市仍忧通胀——海通债市一致预期调查第24期结果分析

摘要：

我们于16年3月31日对债券研究员和投资经理的微信调研结果显示：

资金利率担忧程度上升。选择未来R001中枢将在1.5%-2.0%、R007中枢将在2.0%-2.5%的人占比均较前几期显著下降，有37%的认为R007中枢将上行至2.5%-3.0%，受近期资金面紧张影响，投资者对资金利率上行的担忧加大。

利率债不乐观。3月以来利率维持震荡格局，当前投资者对利率债走势总体不乐观，多数人认为利率下行空间有限，上行风险加大。1）十年国债：中枢在2.8%-3.0%。目前十年国债收益率2.84%，有52%的人认为未来会在2.8%-3.0%，还有25%的人认为会在3.0%以上，认为会下至2.6%以下的仅有2%；2）十年国开：收益率上行压力较大。目前在3.28%，约有46%的人认为未来会在3.2%-3.4%，还有25%的人认为会上行至3.4%以上，仅4%的受访者认为收益率会下行至3.0%以下。

短融相对乐观。3月利率债长端持平，短端下行，期限利差有所拉大，未来投资者仍相对更看好短端，印证对债市整体情绪偏紧。目前AAA短融收益率2.75%，有53%的人认为未来会在2.6%-2.8%，还有9%的人认为会下到2.6%以下，但也有27%的受访者认为会到2.8%-3.0%。

城投债有调整压力。目前5年AA+城投债收益率低至3.44%，投资者情绪略显悲观，约43%的人认为收益率将在3.4%-3.6%，还有32%的人认为会上行至3.6%以上，认为收益率会进一步下行至3.4%以下的仅约25%。

理财收益率仍将下行。目前全市场三个月理财产品收益率降至4.17%，符合预期。51%的受访者认为未来将在4.0%-4.2%，还有39%的认为会下到4.0%以下。资产端收益率大幅下降，负债端的理财收益率加速下行已成市场一致预期。

债市杠杆：平均在1.43倍，券商和基金较高。受访者账户平均杠杆在1.43倍，41%的受访者杠杆在1-1.5倍，杠杆在3倍以上的仅约4%。分机构来看，券商加杠杆较为普遍，仅9%的受访者无杠杆，平均杠杆水平在2倍；基金、城商/农商行杠杆水平也较高，而保险、信托、五大行/政策行杠杆较低。整体来看，由于息差和债券收益率都大幅缩窄，机构或主动降低了杠杆，整体杠杆水平可控但结构差异明显，而网传监管层或出台控杠杆政策，需警惕后续被动去杠杆引发的债市调整风险。

通胀上行无疑，高点仍有分歧。通胀上行成投资者一致预期，仅不到4%的投资者认为年内CPI高点在2.4以下。但对于年内CPI高点，选择2.6-2.8的占比最高，约33%，还有21%的人认为年内CPI最高到2.8-3.0，认为CPI将破3的占15%。

最优组合久期回升，多数选择2-3年。我们统计的最优组合久期加权均值为2.97年，较上期明显回升，但仍未达到1月末水平。有58%的受访者认为最优组合久期为2-3年，选择3-5年的占21%，仅6%的人认为最优组合久期在5年以上。

未来债市主要风险点：仍最担心通胀上行，监管控杠杆担忧上升。基本面（通胀上行、经济企稳回升）仍是投资者认为的未来债市最大的风险点；而随着近期监管层再次查机构杠杆，对于出台控杠杆政策的担忧上升；地方国企刚兑打破，对于信用风险担忧程度仍在高位。债券供给、汇率、股市走强等风险担忧程度较轻。

大类资产配置：股票最看好，黄金其次。股票等权益类资产重新成为投资者最为看好的大类资产，看好者占比高达64%，较上期大幅上升40个百分点。黄金第二看好，占比约36%。债券看好程度回升但仍在低位，大宗看好程度下降，而随着汇率企稳，外汇资产看好程度大幅下降。

债券：高等级信用债和利率债最为看好。高等级信用债成为投资者最看好的债券品种，利率债看好者占比由上期的22%大幅升至40%，成为第二看好的品种。由于债市投资者对股市看好程度升温，可转债看好者占比大幅提高，城投债看好者占比有所下降，而由于信用风险仍较担忧，低等级信用债仍为投资者相对最不看好的债券品种。

存量可转债：白云转债、歌尔转债最看好。对投资者最看好的转债/交换债个券进行调查的结果显示，选择白云转债和歌尔转债的人最多，其次是三一转债。而最不看好的为电气转债、国贸转债、宝钢EB，没有一个投资者选择其作为最看好的个券。

货币政策维持现状。对于未来三个月的货币政策，选择“不作为，维持现状”的受访者占比最高，达到54%，对于降准的预期有所升温，24%的人认为将降准，认为将下调回购利率的占比也不高，约15%，仅2%的人认为将降息。

正文：

1. 受访者结构

我们于16年3月31日向以债券研究员和投资经理为主的微信群，投放了第24期海通债市一致预期调查问卷《通胀怎么看？债市怎么走？》（见附录），回收的受访者中，26%的受访者来自保险；20%来自基金，，其中公募占比达9.98%，专户占比达11.11%；约14%来自券商；11%来自银行；10%来自信托，此外还有19%来自于其他金融机构。

2. 资金利率:担忧升温

选择未来R001中枢将在1.5%-2.0%、R007中枢将在2.0%-2.5%的人占比均较前几期显著下降，受近期资金面紧张影响，投资者对资金利率上行的担忧加大。具体来看：

对于R001，目前利率处于2.10%，较上月底基本持平。52%的人认为未来中枢仍将持续位于2.0%-2.5%；有不足4%的人认为会进一步上行至2.5%以上；同时有43%的人认为会小幅下行至1.5-2.0%；但仅1%的人认为利率中枢会进一步下行至1.5%以下。

对于R007，目前利率处于2.79%，较上月末上行约30BP。37%的人认为R007中枢仍将在2.5%-3.0%，但超过一半的人认为会小幅回落至2.0-2.5%。认为进一步上行至3.0%以上，和认为进一步下行至2.0%以下的受访者均较少，占比分别约6%和3%。

不同机构之间对资金面的预期略有差异。其中公募基金、保险的受访者较为乐观，选择1.5-2.0%人数占比最多，而券商、基金专户和信托的受访者较为保守，选择2.0-2.5%的人数占比最大。就银行的受访者而言，分歧略大，选择两个区间的受访者占比持平。

3. 利率债：不乐观

3月以来利率维持震荡格局，当前投资者对利率债走势总体不乐观，多数人认为利率下行空间有限，上行风险加大。

3.1. 10年期国债：中枢在2.8-3.0%

2月底十年国债收益率2.86%，有46%的人认为未来会在2.8%-3.0%，还有28%的人认为会在3.0%以上，认为会下至2.6%以下的仅有5%。

目前十年国债收益率2.84%，有52%的人认为未来会在2.8%-3.0%，还有25%的人认为会在3.0%以上，认为会下至2.6%以下的仅有2%。

不同机构对十年国债收益率的较为一致，除国有大行的受访者选择2.6-2.8%和2.8-3.0%的人数占比持平，其余的金融机构均选择2.8-3.0%的人数占比最大。

3.2. 10年期国开债：收益率上行压力较大

2月底10年国开收益率在3.17%，过半数的人认为未来会上行至3.2%以上，仅14%的受访者认为收益率会下行至3.0%以下。

目前10年国开收益率在3.28%，约有46%的人认为未来会在3.2%-3.4%，还有25%的人认为会上行至3.4%以上，明显高于前一期的占比，国开债收益率上行压力持续增大。仅4%的受访者认为收益率会下行至3.0%以下。

不同机构对十年国开债收益率的预期有所分歧。其中，城商行和农商行的受访者相对保守，选择3.4-3.6%的受访者占比最大；而公募基金的受访者则相对乐观，选择3.0-3.2%的受访者占比最大。其余的金融机构受访者均多数选择了3.2-3.4%。

4. 短融：相对乐观

2月底央行超预期降准，投资者对短端收益率走势分歧加大。当时AAA短融收益率2.82%，有36%的人认为未来会在2.8%-3.0%，还有22%的人认为会到3.0%以上，但也有41%的受访者认为会到2.8%以下。

3月利率债长端持平，短端下行，期限利差有所拉大，未来投资者仍相对更看好短端，印证对债市整体情绪偏紧。目前AAA短融收益率2.75%，较上月小幅下行7BP。有53%的人认为未来会在2.6%-2.8%，明显高于上一期该区间的占比，还有9%的人认为会下到2.6%以下。本期27%的受访者认为会到2.8%-3.0%，而这一水平在上一期高达36%，情绪有所好转。

不同机构对1年期AAA短融收益率的预期亦略有分歧。其中，城商行和农商行、以及券商的受访者相对保守，选择2.8-3.0%的受访者占比最大。而其他的金融机构选择2.6-2.8%的受访者占比最大。

5. 城投债：有调整压力

目前5年AA+城投债收益率低至3.44%，投资者情绪略显悲观，约43%的人认为收益率将在3.4%-3.6%，还有32%的人认为会上行至3.6%以上，认为收益率会进一步下行至3.4%以下的仅约25%。

不同机构对城投债收益率的预期分歧较大。其中公募基金受访者较为乐观，选择3.2-3.4%的人数占比最大；股份行、基金专户和信托的受访者略偏保守，认为3.4-3.6%和3.6-3.8%的可能性均较大；其余的金融机构选择3.4-3.6%的受访者占比最高。

6. 理财收益率：仍将下行

2月底三个月的理财收益率4.27%，47%的受访者认为未来三个月全市场3个月理财产品收益率继续下行至4.0-4.2%，还有18%的认为会到4.0%以下。同时亦有26%受访者认为三个月的理财收益率将维持在目前4.2-4.4%的水平。

目前全市场三个月理财产品收益率降至4.17%，较上月末小幅下行10BP，基本符合预期。51%的受访者认为未来将在4.0%-4.2%，还有39%的认为会下到4.0%以下，而上一期该收益率区间占比仅不足20%。资产端收益率大幅下降，负债端的理财收益率加速下行已成市场一致预期。

不同机构对3个月理财收益率的预期略有差异。其中银行和公募基金的受访者较为乐观，选择3.8-4.0%的人数占比较高，认为理财收益率进一步下行的空间较大。而其余的金融机构受访者认为未来理财收益率多维持于4.0-4.2%。

7.债市杠杆：平均1.43倍

受访者账户平均杠杆在1.43倍，41%的受访者杠杆在1-1.5倍，杠杆在3倍以上的仅约4%。分机构来看，券商加杠杆较为普遍，仅9%的受访者无杠杆，平均杠杆水平在2倍；基金、城商/农商行杠杆水平也较高，而保险、信托、五大行/政策行杠杆较低。整体来看，由于息差和债券收益率都大幅缩窄，机构或主动降低了杠杆，整体杠杆水平可控但结构差异明显，而网传监管层或出台控杠杆政策，需警惕后续被动去杠杆引发的债市调整风险。

8.通胀：上行无疑，高点存分歧

通胀上行成投资者一致预期，仅不到4%的投资者认为年内CPI高点在2.4以下。但对于年内CPI高点，选择2.6-2.8的占比最高，约33%，还有21%的人认为年内CPI最高到2.8-3.0，认为CPI将破3的占15%。

9.最优组合久期：有所拉长

上次调查时，我们统计最优组合久期加权均值为2.35年。其中，认为最佳组合久期在1年以下的投资者占比由上期的15%上升至20%，选择2-3年的由53%上升至60%，而选择3-5年的则由22%下降至13%。

我们统计的最优组合久期加权均值为2.97年，较上期明显回升，但仍未达到1月末水平。有58%的受访者认为最优组合久期为2-3年，选择3-5年的占21%，仅6%的人认为最优组合久期在5年以上。

不同机构之间的看法较为一致，其中银行（国有大行和股份行）的受访者相对更为乐观，选择3-5年的受访者占比亦较高。其余的金融机构受访者均选择2-3年的占比最高。

10. 未来债市风险点：通胀回升居首

基本面（通胀上行、经济企稳回升）仍是投资者认为的未来债市最大的风险点；而随着近期监管层再次查机构杠杆，对于出台控杠杆政策的担忧上升；地方国企刚兑打破，对于信用风险担忧程度仍在高位。债券供给、汇率、股市走强等风险担忧程度较轻。

11. 大类资产配置：股票最看好，黄金次之

本次调查中，股票等权益类资产重新成为投资者最为看好的大类资产，看好者占比高达64%，较上期大幅上升40个百分点。黄金第二看好，占比约36%。债券看好程度回升但仍在低位，大宗看好程度下降，而随着汇率企稳，外汇资产看好程度大幅下降。

12. 债券配置：高等级信用债和利率债最为看好

高等级信用债成为投资者最看好的债券品种，利率债看好者占比由上期的22%大幅升至40%，成为第二看好的品种。由于债市投资者对股市看好程度升温，可转债看好者占比大幅提高，城投债看好者占比有所下降，而由于信用风险仍较担忧，低等级信用债仍为投资者相对最不看好的债券品种。

13.可转债：白云、歌尔转债最为看好

对投资者最看好的转债/交换债个券进行调查的结果显示，选择白云转债和歌尔转债的人最多，其次是三一转债。而最不看好的为电气转债、国贸转债、宝钢EB，没有一个投资者选择其作为最看好的个券。

14.货币政策：维持现状

对于未来三个月的货币政策，选择“不作为，维持现状”的受访者占比最高，达到54%，对于降准的预期有所升温，24%的人认为将降准，认为将下调回购利率的占比也不高，约15%，仅2%的人认为将降息。