小心滞胀——16年2季度经济和资本市场展望

摘要：

一、滞胀预期出现——中美两国和资本市场同时预警滞胀。

中美两国同时出现滞胀迹象。16年以来，黄金和大宗商品领涨，而这在历史上只有滞胀期才会出现。与此同时，中美两国均呈现类滞胀迹象：美国2月核心CPI创8年新高，但经济走势稳中趋缓；中国前两月的物价明显回升，但同期经济则开局不佳。

二、货币刺激失效——货币流向生变，转型刺激无效。

联储加息催化，货币流向生变。从全球货币流向来看，08年金融危机以前资金主要流向实体经济，而在08年以后主要流向金融市场，但由于15年底美国启动加息、金融市场风光不再，因而价格处于历史底部的商品市场成为资金保值的重要选择。

美国制造通胀。首先从美国来看，由于其就业已经降至4.9%的充分就业水平，因而按照经典的菲利普斯曲线，其未来失业率的下降都意味着通胀率的上升，而今年以来美国通胀出现大幅跳升，意味着美国已经开始制造通胀。

转型刺激无效。16年中国加大了货币财政刺激力度，但同时下调了GDP目标增速，这说明货币缺口在扩大，很可能导致通胀的上升。而美国70年代、韩国90年代滞胀的经验表明，转型期的货币刺激无效，只会推升通胀而难以带来持续的经济增长。

三、风险暂时延后——2季度四大风险暂时延后，但警报并未解除。

风险暂时延后。由于美国3月加息延后，人民币短期反弹，通胀短期温和，加之信贷超增缓释信用风险，2季度国内金融市场或处于难得的喘息期，但从全年来看，这四大风险仅是延后而并未消除，仍需随时保持警惕。

美国加息延后，警报并未解除。美加息意味着从全球回收流动性，势必会带来新兴市场的动荡。美国3月加息虽再度延后，但由于通胀超增，6月加息概率仍大。

汇率短期企稳，贬值压力未消。由于美元贬值，人民币汇率短期企稳，但由于中国M2超增货币超发，从长期看贬值压力未消。

通胀持续回升，降准降息受制。货币超增会推升通胀回升，目前M1增速已经接近20%,历史上M1增速领先通胀大约6个月，意味着未来半年CPI有望持续回升，CPI在下半年或破3%，因而下半年货币政策或存在收紧风险。

信用风险高发。16年货币信贷超增、投资反弹，信用风险或再度延后，但当前违约层出不穷，产能过剩行业债券发行利率显著提升，意味着风险偏好仍难实质性改善。

四、黄金商品搭档——滞胀预期下，建议以黄金和商品为主展开配置。

美股上涨也靠印钞、美元多发同样贬值。过去几年美股涨幅远超企业盈利涨幅，本质的原因是货币超发，货币增速持续超过企业盈利和经济增长。但这其实意味着美元也在贬值，因而从长期看美元兑黄金在持续贬值，过去40年平均每年贬值7%。

日本货币超发泡沫经济，房价跌回原点。日本在80年代也出现了货币超增，货币增速超过经济和物价上涨需要，导致了股市和房市泡沫，叠加汇率升值，使得日本购买力虚高，导致资金外流，资产泡沫叠加外储流失促使日本央行加息，最终房价跌回原点，但是其汇率保持了稳定。

中国地产泡沫是最大隐患，提防俄罗斯模式。从09年开始，中国经济增速逐年下行，但货币增速未能及时下降，导致货币缺口不断扩大，而这也是各种资产泡沫的温床，中国房价涨幅与M2增速高度一致。我们估算中国一线城市住房的总价值可以买下半个美国，但这显然不合理。但未来未必是日本模式下的房价下跌，而不排除俄罗斯模式下房价持续上涨、但通过汇率贬值来消化泡沫的可能性。

黄金商品搭档，债市还需谨慎。在滞胀的预期下，我们建议以黄金和商品为主展开配置，对债市偏谨慎，而股市则以结构性行情为主，配置有定价能力从而转嫁通胀压力的传统企业，以及业绩高增能战胜通胀的成长性企业。

正文：

1.滞胀预期出现

1.1. 黄金商品领涨、股市普遍下跌

16年以来，黄金和大宗商品领涨。截止3月上旬，铁矿石和黄金领涨，铜铝和石油、大豆玉米涨幅为正，而股市则普遍下跌。

而在历史上，只有在滞胀期才会出现黄金和商品领涨，比如在著名的70年代滞胀期，黄金价格从70年代35美元/盎司飙升至80年的675美元/盎司，而CRB指数则从1970年的111点升至1980年的300点。

1.2.美国通胀快速反弹，经济稳中有降

我们注意到，中美两国经济同时出现了滞胀的迹象。美国1月CPI达到了1.3%，而在15年9月份时CPI还在0左右。美国2月核心CPI达到2.3%，已经创下近8年以来的新高。从美联储最重视的居民消费支出PCE物价指数来看，同样出现了大幅跳涨，1月核心PCE已经达到1.7%，接近2%的政策目标。无论从哪个物价指标看，都出现了明显的上升。

但从美国经济来看，并没有出现明显改善的迹象，反而是稳中趋缓。美国GDP同比增速在15年逐季下降，到15年4季度仅为1.9%，从环比看最近两个季度的增速也明显放缓。而从占比最大的消费走势看，15年的零售增速比14年整体下了一个台阶。

1.3.中国CPI明显回升，经济开局不佳

从中国来看，前两月的物价也出现明显的回升趋势。不仅PPI降幅缩窄，2月PPI同比降幅缩窄至-4.9%，而且2月CPI创下2.3%的19个月新高，其中食品价格明显上涨，尤其春节以后的食品价格出现了反季节上涨，而非食品价格中枢也在缓慢抬升。

而前两月经济则开局不佳，工业增速降至5.4%，创下09年以来新低，印证此前制造业PMI的下滑。而代表消费的社零增速也出现小幅回落。

因此，综合全球最大的两个经济体美国和中国的经济数据来看，均出现了经济疲弱、通胀上行的滞胀迹象。

2.货币刺激失效

2.1. 美国步入通胀拐点

通胀从哪里来？首先从美国来看，由于目前失业率已经降至4.9%的充分就业水平，从经典的菲利普斯曲线来看，未来美国失业率的下降都是以通胀率的上升为代价获得的，而美国16年前两月的核心CPI已经出现明显上升，意味着美国未来有望继续制造通胀。

2.2.货币流向生变

其次，从全球货币流向来看，在08年金融危机以前资金主要流向实体经济，而在08年以后主要流向金融市场，但是由于16年金融市场风光不再，加之商品市场经过多年下跌以后处于历史底部，因而很可能成为资金的重要去处。

2.3.金融吸引力下降，货币脱虚

而美联储加息是重要的催化剂。我们发现宽松的货币政策是决定美股走势的最重要因素，以往在三轮QE期间美股持续上涨，而美联储加息启动以后美股出现明显下跌。

而从资本市场定价模型来看，盈利和利率是影响金融市场的两个最重要因素。由于美联储启动加息导致利率上升，股市估值见顶，与此同时全球增长低迷背景下股市盈利增长普遍疲弱，因而股市难有趋势性机会。而在债市方面，无论美联储的加息还是欧洲、日本实施的负利率，都意味着利率下行空间有限，也使得资金在逃离债券市场。

2.4.商品价格历史底部，货币向实

一方面，欧美金融市场经历了多年的牛市，估值处于历史顶部区域，而与此同时商品市场经过了5年的下跌，价格处于历史底部，基本上都跌到了产油国和生产商的成本附近，因而相对而言保值价值更大，也就成为资金的首选。今年货币或正在脱虚向实，从虚拟经济转向实物资产。

2.5.中国上调货币增速、下调经济增速

中国上调了16年M2增速目标至13%，同时上调财政赤字率至3%，意味着货币财政刺激力度加大，但与此同时下调了GDP目标增速至6.5%-7%，而这多出来的货币意味着通胀很可能明显上升，我们将16年CPI预测从1.4%上调至2.7%。

2.6.刺激无效、美国70年代大滞胀

而在经济转型期，刺激政策往往无效，反而容易引发滞胀。例如70年代美国联邦财政赤字率一路走高，并于1975年突破3%、1976年创新高至4.1%。而其M2增速也一度高达13.5%。然而，由于实体经济缺乏增长点，扩张性的财政、货币政策双双失灵，非但没有起到刺激经济增长的作用，反而帮助推高了通货膨胀。

2.7.韩国、台湾的类滞胀

90年代初，韩国、台湾地区在经历了高速增长后迎来转型，经济增速中枢下行，工业化步入尾声。但由于货币增速仍保持两位数增长，推动同时期CPI整体上台阶，出现一定程度的类滞胀，但其过程并不像发达国家的滞胀那么猛烈。

3.风险暂时延后

在滞胀预期下，我们认为市场整体机会有限，而应以防风险为主要任务，而主要是防范四大风险：美联储加息、人民币汇率贬值、通胀超增以及信用风险。

由于美国3月加息延后，人民币也短期反弹，通胀短期温和，加之信贷超增缓释信用风险，2季度国内金融市场或处于难得的喘息期，但从全年来看，这些风险仅是延后而并未消除，因而仍需随时保持警惕，防范各种风险因素的冲击。

3.1. 美国加息延后，警报并未解除

首先，15年12月美国正式启动加息周期，这也就意味着全球宽松货币政策面临首次拐点。虽然美联储的预测也不太靠谱，经常调整，但是依然值得重视。美联储所给出来的预测仍是年内加息2次，到2019年加息周期结束，届时利率将提升300bp左右至3%-3.5%，而80年代以后美联储的每次加息周期幅度均超过300bp。

从历史经验看，美国的货币政策主要以对内为主，关注就业和通胀两大目标。目前美国失业率已经降至4.9%，与自然失业率持平。而核心PCE物价指数已经达到1.7%，接近2%的目标，泰勒规则测算当前的中性利率水平应在3%左右，所以才会有美联储长期利率回升至3%左右的判断，以及当前加息后的利率水平其实依然非常宽松的说法。

而美元是全球流动性的水龙头，无论外汇储备、国际贸易结算、全球外汇交易中美元占比都在50%左右甚至以上，处于国际货币体系核心地位。因此，全球大多数汇率都选择和美元挂钩，根据IMF统计，56%的国家仍然采用相对固定的汇率制度，且绝大多数盯住美元。导致的结果是各经济体货币政策受限，甚至完全丧失独立性，跟着美国货币政策走。在美元宽松周期时，这些经济体货币有升值压力，资金流入迫使其选择宽松，导致泡沫产生和杠杆提升。美元紧缩周期时，货币又面临贬值压力，货币政策被迫紧缩。

从80年代的拉美债务危机，到日本房地产和股市泡沫破灭，从亚洲金融危机，到08年全球金融危机，再到本轮新兴市场的动荡，这些危机几乎都发生在美国货币政策的紧缩时期。08年后发达国家放水，资本大量流入新兴市场。美国加息意味着从全球回收流动性，势必会带来新兴市场的动荡。2014年加息预期产生后，8个新兴经济体已经出现资本净流出。而2016年初全球金融市场再次陷入剧烈动荡，15年底美国的加息是重要的导火索。

由于年初美股下跌、经济走弱，市场曾预期美国再次加息延后到17年，而3月份美国再次延后加息，也给了全球金融市场喘息之机。但随着美国通胀的快速回升，市场预测6-9月会再次加息。16年美国加息仍是定时炸弹，届时仍需防范阶段性人民币贬值压力加大、资金流出的风险。

3.2. 汇率短期企稳，贬值压力未消

其次是人民币汇率贬值的风险。从人民币兑美元走势来看，与中美利差存在着高度正相关。08年以后由于美国QE，利率下降，中美利差上升，因而人民币兑美元持续强势。但13年以后美国经济稳定增长、失业率持续下降，而中国经济持续下滑，中美经济分化导致利差缩窄，意味着人民币兑美元逐渐积累贬值压力。

由于16年初的全球金融动荡，美国加息延后，美元短期走软，有助于人民币汇率的短期稳定。而16年2月，央行行长周小川接受专访时强调，有能力保持人民币兑一篮子货币的稳定，也有助于增强市场对人民币短期的信心，2月、3月人民币出现显著升值。

但是从长期看，货币的价值由供需决定，16年1月中国M2增速达到14%，M2总量再创141.6万亿的历史新高。与美国相比，中国的M2总量在09年以后迅速超过， 07年时美国M2是7.3万亿美金，中国是5.5万亿美金，当时美元兑人民币汇率是7.4，而目前美国的M2是12万亿美金，而中国的M2已经达到21万亿美金，而目前美元兑人民币汇率是6.5，所以简单比较一下历史，就会发现货币超发带来的是实实在在的贬值压力。未来如果美联储再次加息，汇率贬值压力或再现，而从15年811汇改开始的每一次汇率贬值均引发了金融市场的巨大动荡。

3.3.经济短期反弹，通胀持续回升

目前中国货币信贷超增，地产销售大幅飙升，地产和基建投资也底部反弹，或推动经济短期回升，我们预测1季度GDP增速略降至6.7%，但2季度GDP增速有望回升至6.8%，但刺激效果短暂，预计下半年经济增速仍将继续回落。

与此同时货币超增会推升通胀回升，目前M1增速已经接近20%,历史上M1增速领先通胀大约6个月，意味着未来半年CPI有望持续回升。

下半年通胀或超增。今年春节过后，农产品价格不降反升，虽然不排除极端天气的影响，也显示出今年的通胀预期不同于以往，已有明显回升，这背后货币超增以及房价上涨导致的租金上涨或是重要推手。加之国际油价反弹，今年PPI的回升属于大概率事件，也将推动CPI持续反弹。我们预测上半年CPI仍在3%以内温和区间，但下半年CPI或将突破3%的目标值。

降准降息受制，下半年或紧缩。而在汇率贬值和通胀上升的压力下，降准和降息的空间都在下降，此前我们预测年内两次降息，现在来看可能一次都没有，而降准的次数或许也会大幅下降。由于我们预测美国加息大概率在6月份以后、中国CPI在下半年或破3%，因而下半年货币政策或存在收紧风险。

3.4.信用危险高发

国内信用危险高发。14年3月超日债利息违约打开了公募债违约的潘多拉魔盒，16年初至今，信用债市场已发生的偿付风险事件已多达10余起，其中7起已发生实质性违约。

关注垃圾债券利率飙升。而垃圾债利率的上升对风险偏好有着显著影响，从美国来看，虽然16年以来国债利率略有下降，但是垃圾债利率大幅上升，意味着风险偏好的显著回落。而中国产能过剩行业的长期债券发行在15年末以来基本停滞，所发的短期融资券利率也比市场利率显著提升，也意味着风险溢价上升，以及信用违约风险的增加。

信用风险未消。16年以来，国内货币信贷显著超增，基建和地产投资回升，推动钢价、煤价等短期反弹，产能过剩行业的违约风险或再次延后，但我们认为信贷超增和地产投资难以持续，而且这些过剩行业的债务问题积重难返，因而下半年如果经济再度回落，信用风险或再度升温。

4.黄金商品搭档

4.1. 实体经济增长，金融回报之基

金融是炼金术吗？未来应该如何配置我们的资产？我们观察到过去7年美国、日本、德国的股市涨幅均接近一倍，但是同期GDP名义增速都在20%以内，对应的企业盈利增幅美国和德国大约在50%，而日本在80%，均意味着股市涨幅超过经济和盈利增幅，因而也积累了相应的泡沫。

实体经济是金融回报的根基，在经济增速下台阶以后，金融资产的回报率将出现系统性的下降。我们比较了历史各国的数据，发现股市的长期回报率与GDP名义增速高度一致，比如美国过去100年道指年均回报率大约5.5%，而GDP名义增速大约6%。中国股市过去10年从最低点算年均回报率大约14%，同期GDP名义增速年均也是14%。日本股市在过去20年没有回报，因为GDP在过去20年完全没有增长。这其实也表明，长期看金融资产的回报和实体经济增长相当。

4.2.货币超发滋生泡沫，美元长期也在贬值

问题是为什么最近几年的股市涨幅会超过经济增长？答案其实也显而易见，因为钱多了！从美国的历史数据来看，过去的100年中货币增速与经济和物价增速之和基本相当，但在过去的20年中经常出现货币增速超过经济和物价增速，也就导致了各种资产泡沫轮番出现，从01年的科网股泡沫，到06、07年的地产泡沫，以及本轮美股在过去7年的持续长牛、市场担心新一轮科网股泡沫破灭。

因此，将时间拉长了看，美元也存在印钞过度的问题。因而从长期看美元兑黄金持续贬值，在1971年美元和黄金脱钩以后，美元兑黄金每年平均贬值7%，从过去100年来看，美元兑黄金每年贬值3%。

4.3.货币超发泡沫经济、日本房价大起大落

而日本也曾经犯过类似的错误。在日本经济发展早期的6、70年代货币增速保持稳健，与经济增速匹配。但到了80年代，虽然表面看货币增速比以前下降，但由于经济转型导致的增速大幅下台阶，使得货币和经济增速缺口扩大，再加上同期日元兑美元大幅升值，产生了严重的资产泡沫。

泡沫经济使得日本的购买力虚高，在顶峰时号称卖掉东京可以买下整个美国，大量的资金流向海外，使得日本外汇储备在88年以后持续下降，为了应对资产泡沫、外储流失和通胀上行等各方面压力，日本央行从89年5月开始加息。

日本加息戳破了泡沫，陷入长达20年的失落时代，日本的房价在90年之后的跌幅最高达到80%，而由于大量资产坏死，也把日本的银行拖入了深渊。但值得注意的是，日本的泡沫破灭主要通过价格下跌来实现，而日元的汇率得到了维持，日元兑美元汇率基本维持了稳定。

4.4.货币增速缺口扩大，地产泡沫持续

对中国而言，在78-98年的人民币汇率年均贬值20%左右，虽然当时的汇率有计划经济的因素，但不可忽视的是货币超发，货币增速每年超过经济增速10%左右，意味着相应的汇率贬值压力。

而98-08年是中国的黄金十年，期间货币增速与经济增长匹配，而人民币小幅升值。

但在09年以后虽然货币增速没有上升，但由于经济增速开始下台阶，使得货币增速出现缺口，再加上货币保持强势，就容易出现资产泡沫。

而从政府16年的目标看，上调了货币M2增速目标至13%，同时还下调了GDP目标增速区间，这意味着货币增速缺口进一步扩大。

而货币增速高企是各种资产泡沫的温床，尤其是地产泡沫，从历史数据来看中国的房价涨幅与M2增速高度一致，16年2月的全国新房价格涨幅又回升至12%，尤其一线地产价格出现暴涨，目前开始传导到二线房价的上涨，这与M2增速的回升不无关系。

我们可以做这样一个估算：北京、上海、广州、深圳常住人口分别为2170万、2426万、1308万、1078万人，人均住房建筑面积分别为32、35、28、27平方米，利用这两个变量可以估算得到四个城市的居民住房建筑总面积，再乘以四个城市的住房均价即可得到住房总价值，分别为3.7、4.8、1.0、2.0万亿美元。加总起来就是11.5万亿美元，而美国Lincoln土地政策研究机构测算的美国全国家庭住房总价值也就26万亿美元，也就是说，中国一线城市住房的总价值可以买下半个美国。理论上中国的房价再涨可以买下全世界，但这显然不合理。

地产泡沫最终是以暴跌来结束吗？未必见得，因为可以对外来转嫁泡沫，通过汇率贬值来实现。从俄罗斯的经验来看，莫斯科的房价永远在上涨，从96年到15年的20年涨了24倍，平均每年上涨18%，但是与此同时，对应的是俄罗斯汇率的持续贬值，96年以来卢布兑美元贬值了94%，平均每年贬值14%。

因此，中国地产泡沫的最终结局未必是日本模式，也有可能是俄罗斯模式。而中国的地产泡沫未必会破裂，因为房价暴跌会损害银行的利益，因此只要保持高货币增速，就能托住房价。但高房价加之汇率升值，会使得中国居民的国际购买力高估，加剧资本外流，造成外汇储备的流失，进而形成汇率贬值的压力。

4.5.黄金商品搭档、债市还需谨慎

在滞胀的预期下，我们建议以黄金和商品为主展开配置，对债市偏谨慎，而股市则以结构性行情为主，配置有定价能力从而转嫁通胀压力的传统企业，以及业绩高增能战胜通胀的成长性企业。