警钟为谁而鸣？——近期国际评级机构负面评级行动剖析

摘要：

近期，国际评级机构对中国企业采取负面评级行动的频率和数量有所增加，穆迪也将中国的主权评级展望由稳定下调至负面，一时颇有“山雨欲来风满楼”之势。下调主要集中在哪些行业，理由是啥，国际国内评级下调有何差异，主权评级展望下调影响何在？本文试图对上述问题进行分析。

国际评级机构对国内企业的负面评级行动剖析。

1）负面评级行动数量显著上升。1-2月共计88项负面评级行动，约2015年全年数量的一半，其中46项为主体评级或展望下调，42项为列入下调复评。

2）主体评级下调主要来自房地产和商贸零售业。评级下调一般为1-2档；标普占比最高；主因国内经济减速，消费和投资疲软，零售业和商业地产利润率下降。

3）主体评级下调通常导致相应的海外债券价格下跌，而对国内债券市场的影响小于海外。一方面，国内债券市场发展程度低于国外，体量更小，且国内市场价格波动低于国外市场。另一方面，国内投资者掌握的发行人信息可能比国际评级机构更完整、及时，在国际评级机构作出负面评级行动之前，国内市场已经作出反应。

4）列入下调复评多为石油、煤炭、有色金属等中上游行业，一般为事件驱动型，比如公司收购、盈利预警、股东注资等。一方面，全球石油供应持续过剩及需求增长不振导致油价下跌，大宗价格低位，国际评级机构调低对此类行业的整体信用展望。另一方面，在这样的背景下公司经营压力增大，现金流削弱，迭加国内钢铁煤炭业供应过剩和去产能政策，或伴随汇率损失，利润和负债杠杆率预计会恶化。列入下调复评通常发生在债券价格的下跌趋势中，在投资者先于评级机构对市场做出反应的情况下，评级机构可能会有一定滞后。

5）相关行业的企业主体评级可能面临更多的下调行动。一方面，主体评级或展望已经下调的企业面临进一步被下调的风险，列入下调复评的企业也有大概率评级或展望下调；另一方面，相关行业基本面短期难以反弹，需警惕风险。

国内外评级机构负面评级行动对比。

1）国外评级机构更关注中长期逻辑，而国内评级机构更关注短期经营状况。以穆迪下调恒大地产为例，其主因恒大举债大规模收购，而三四线城市的房地产市场供大于求长期带来业务风险；相应的，国内评级机构大公国际曾在评级报告中看好恒大的规模优势和销售业绩。

2）国外评级机构对盈利和杠杆率以及资本支出都很关注，而国内更强调盈利。以惠誉下调百盛评级为例，其评级报告分别对盈利趋缓、杠杆率上升和长期资本支出压力进行评估，更加全面、谨慎。因而从总体上看，国外评级机构负面评级行动数量高于国内评级机构。

3）注重国际联动性，将中国纳入亚洲甚至全球信用状况的一部分，但对中国的某些特定情况关注度有限。近期石油、煤炭、采矿业等公司的负面评级行动主因国际市场下行和全球行业信用展望调低；而房地产公司的负面评级行动主因国内消费疲软，却忽视了政策层面房地产公司融资放开对其信用状况的大幅改善。

中国主权评级展望下调剖析。

1）穆迪3月2日将中国的长期主权债务评级展望下调至“负面”。主因包括政府债务和隐性债务持续上升、应对资本外流的外汇储备出现减少以及政府改革扭转经济失衡能力的不确定性。而惠誉在穆迪下调评级后以电子邮件评论称关注即将举行的全国人大有关中国政府解决结构性问题的更多信息。

2）各评级机构的评级行动相对独立，较小可能产生连环反应。尽管标普早在2月18日声明称，如果经济疲弱或者政府通过大幅扩张信贷支持投资支出以维持经济增长，中国目前AA-的评级可能被下调，但在穆迪下调行动之后标普没有作出反应。

3）近年国际评级机构对中国主权评级的行动以上调为主，2011年惠誉给出的展望负面带来的评级下调发生在两年之后。穆迪在2013年将展望由正面下调为稳定之后，连续两年保持了展望稳定，据相关研究，穆迪的历史数据显示仅有1/3的正面或负面展望会在第二年向该方向调整，因而对于穆迪的此次展望下调不必过于惊慌。

4）在主权评级下调后，穆迪将25 家中国非保险金融机构、8家中国保险公司、38家国有企业以及34家市政基础设施公司的评级展望下调为负面。国有企业主要来自交通、城投、建筑以及金融业，这些行业与政府支持关系密切，受主权评级下调行动影响相对较大。

5）主权评级下调影响有限。穆迪并未改变对中国的评级，不会导致融资成本的突然上升，从评级机构对中国主权的历次调整来看，国内债券市场表现均波澜不惊。

正文：

一、2016年国际评级机构对国内企业的负面评级行动剖析

1.1. 负面评级行动数量显著上升

2016年以来三大国际评级机构对国内企业的负面评级行动数量显著上升，1-2月共计88项负面评级行动，约2015年全年数量的一半。其中46项为主体评级或展望下调，42项为列入下调复评。以穆迪为例，2016年1-2月，对国内企业的负面评级行动数量显著高于2015年平均水平。

1.2. 主体评级或展望下调分析

各评级机构对国内企业的主体评级下调一般为1-2档，茂业国际和恒鼎实业变动较大，均下调3档。主体评级下调行动中，标普占比最高；主要来自房地产和商贸零售业，占比47%。

其中，来宝集团、中信资源、金鹰商贸集团、百盛集团等在短短两个多月内经历了多家评级机构的多次下调；而其他评级下调企业进一步被下调的压力也同样不减。

主体评级下调行动中房地产和商贸零售业的高占比主因国内经济减速，消费和投资疲软，零售业和商业地产利润率下降。首先，国内经济短期难以回暖，零售业和房地产业的销售额下滑仍将持续；其次，房地产价格居高不下带动租金费率上升，商贸零售的利润空间面临缩水；第三，相应公司多采用举债策略进行收购、购地和房地产开发项目，使得现金流受限，偿债风险上升；第四，杠杆率高企，三四线城市房地产过剩导致去杠杆计划并不明朗；最后，其他零售商的激烈竞争、网上零售的冲击也降低了商贸零售的盈利能力。

2016年以来国际评级机构共有29项评级展望负面，同样集中在商贸零售和房地产行业。大部分企业同时或随后发生评级下调，而北汽集团、远洋地产、越秀地产等个别仅展望下调的企业，评级进一步下调的风险仍存。

1.3.主体评级下调对海内外债券市场的影响

主体评级下调通常导致相应的海外债券价格下跌，说明海外债券市场投资者对国际评级机构认可度较高，及时对评级下调行动作出反应。

国际评级机构的负面评级行动对国内债券市场的影响小于海外。价格波动较少的债券基本不受影响，比如12兖煤01；价格波动较频繁的会有小幅下跌，比如15五矿02，部分下跌存在滞后如15万达01。

一方面，国内债券市场发展程度低于国外，体量更小，企业债月成交量约8000亿元，而美国企业债券月成交量约8000亿美元，且国内市场价格波动低于国外市场。另一方面，国内投资者对国际评级机构认可度还不够高，更关注“接地气”的国内评级机构，同时国内投资者掌握的发行人信息可能比国际评级机构反而更完整、及时，在国际评级机构作出负面评级行动之前，国内市场已经作出反应，故国内债券价格所受影响不大。

1.4.列入下调复评分析

列入下调复评行动中，穆迪占比最高。2016年以来列入复评的公司多为石油、煤炭、有色金属等中上游行业，一般多为事件驱动型，比如公司收购、盈利预警、股东注资等。

一方面，全球石油供应持续过剩及需求增长不振导致油价下跌，大宗价格低位，国际评级机构调低对此类行业的整体信用展望。另一方面，在这样的背景下公司经营压力增大，现金流削弱，叠加国内钢铁煤炭业供应过剩和去产能政策，或伴随汇率损失，利润和负债杠杆率预计会恶化。

自2014年原油价格大幅下跌以来，大宗商品价格持续走低。近期原油价格温和回升带来的大宗商品低位回暖远低于预期，且由于过剩持续仍存在进一步下跌的风险，难以改善石油公司财务状况。

列入下调复评通常发生在债券价格的下跌趋势中，在投资者先于评级机构对市场做出反应的情况下，评级机构可能会有一定滞后。

1.5.国内外评级机构负面评级行动对比

综观穆迪、惠誉、标普三大评级机构的负面评级行动及出具的相应报告，对比国内评级公司，主要有三点差异。第一，国外评级机构更关注中长期逻辑，而国内评级机构更关注短期经营状况。以穆迪下调恒大地产为例，其主因恒大举债大规模收购，而三四线城市的房地产市场供大于求长期带来业务风险；相应的，国内评级机构大公国际曾在评级报告中看好恒大的规模优势和销售业绩。

第二，国外评级机构对盈利和杠杆率以及资本支出都很关注，而国内更强调盈利。以惠誉下调百盛评级为例，其评级报告分别对盈利趋缓、杠杆率上升和长期资本支出压力进行评估，更加全面、谨慎。因而从总体上看，国外评级机构负面评级行动数量高于国内评级机构。

第三，注重国际联动性，将中国纳入亚洲甚至全球信用状况的一部分，但对中国的某些特定情况关注度有限。近期石油、煤炭、采矿业等公司的负面评级行动主因国际市场下行和全球行业信用展望调低；而房地产公司的负面评级行动主因国内消费疲软，却忽视了政策层面房地产公司融资放开对其信用状况的大幅改善。

二、2016年中国主权评级展望下调剖析

2.1.穆迪将中国主权评级展望调至负面

穆迪3月2日将中国的长期主权债务评级展望下调至“负面”，保持“Aa3”的评级不变。主因包括政府债务和隐性债务持续上升、应对资本外流的外汇储备出现减少以及政府改革扭转经济失衡能力的不确定性。

而惠誉在穆迪下调评级后以电子邮件评论称关注即将举行的全国人大有关中国政府解决结构性问题的更多信息。如果政府中期经济战略不清晰，或对政府推进改革的能力和信心下降，惠誉可能做出调整。在2013年4月9日，惠誉曾将中国主权评级由AA-负面下调至A+稳定，这是自1999年来中国主权信用评级首次被大型国际评级机构下调，惠誉给出的理由是中国平均收入低、治理标准滞后以及信贷快速扩张。

各评级机构的评级行动相对独立，较小可能产生连环反应。尽管标普早在2月18日声明称，如果经济疲弱或者政府通过大幅扩张信贷支持投资支出以维持经济增长，中国目前AA-的评级可能被下调，但在穆迪下调行动之后标普没有作出反应。

近年国际评级机构对中国主权评级的行动以上调为主，并且展望的“正面”往往预示着第二年评级的上调，而2011年惠誉给出的展望负面带来的评级下调发生在两年之后。穆迪在2013年将展望由正面下调为稳定之后，连续两年保持了展望稳定，据相关研究，穆迪的历史数据显示仅有1/3的正面或负面展望会在第二年向该方向调整，因而对于穆迪的此次展望下调不必过于惊慌。

2.2.中国金融机构及国有企业评级展望遭穆迪大规模下调

3月2日，穆迪将25 家中国非保险金融机构的评级展望从稳定调整为负面，其中包括 3 家政策性银行、12 家中资商业银行、3 家不良资产管理公司、3 家金融租赁公司、3 家证券公司和 1 家资产管理公司。平安银行的评级展望在2015年9月24日已调整为负面，故不包含在上述 25 家下调名单中。同时，穆迪维持对上述26 家金融机构的所有评级。

3月3日，穆迪将8家中国保险公司的评级展望从稳定调整为负面，包括：中国人寿保险股份有限公司、中国人寿保险（海外）股份有限公司、中国人寿财产保险股份有限公司、中国人民财产保险股份有限公司、中国人民人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司、工银安盛人寿保险有限公司和中银集团人寿保险有限公司。

在金融机构遭遇大规模展望下调之后，38家国有企业及子公司的评级展望在3月3日下调为负面，主要来自交通、城投、建筑以及金融业，这些行业与政府支持关系密切，受主权评级下调行动影响相对较大。

总的来看，金融机构和国有企业评级展望的大规模下调主因穆迪在中国主权评级下调后认为中央政府提供支持的能力低于预估。但穆迪也同时表示，如果中国的主权评级展望重新上调到稳定，对上述企业的评级展望也将重新上调至稳定。另外，中国广核、国家电网、安徽交投、广州地铁、龙源电力等34家市政基础设施公司展望也下调至负面。

2.3.主权评级下调影响有限

对于此次展望“负面”，市场反应平淡，人民币兑美元汇率整体平稳。穆迪并未改变对中国的评级，尽管展望负面一定程度上会影响投资者心理，影响跟中国有投资贸易往来的合作伙伴对中国的判断，但不会导致融资成本的突然上升。

如果发生实际评级下调，可能会导致政府和企业海外融资成本上升、压力增大，尤其是高收益率债券，部分资金可能寻求避险、进入政府债，但从评级机构对中国主权的历次调整来看，国内债券市场表现均波澜不惊，2013年4月9日惠誉的下调行动带来7个交易日内3BP的收益率下行，而历次上调行动与国内债市表现的相关性也不大。此次穆迪下调行动次日，10年期国债利率上行1BP。