• 编者按：过去几年大类资产的趋势性特征在今年开始变得模糊，甚至遭到了前所未有的破坏。从大类资产的轮动特征来看，从15年上半年的股票疯涨到下半年的债券疯涨，再到今年的房地产疯涨，资金正在经历一个从脱实向虚再到脱虚向实的完美轮回。

  过去几年大类资产的趋势性特征在今年开始变得模糊，甚至遭到了前所未有的破坏。

  首先是股票的牛市格局被打破。次贷危机后全球股票指数已上涨6年，但MSCI全球股市指数从去年下半年以来已累计下跌20%，技术上讲已进入熊市。欧美日股主要指数和上证指数都已跌回至14年下半年的水平，恒生指数更是创下了12年下半年以来的新低。

  其次，大宗商品年初以来的表现开始好于股票。如果把黄金近20%的反弹归结为避险情绪的升温，那么CRB指数整体也基本持平，并没有像过去风险偏好回落时那样与股票一起泥沙俱下。原油表现最弱，在低位宽幅震荡，但和中国因素更相关的铁矿石和螺纹钢主力合约期货却分别较3个月前的低点上涨近30%和20%，沪铜也小幅反弹近10%，南华工业品指数与万德全A指数的比值在连续三年回落后开始触底回升。

  第三，美国加息并没有带动美元继续走强。美元指数在95-100之间反复震荡，日元更是将15年以来的跌幅全部收复。

  第四，只有债券收益率仍然延续了下行趋势，但不确定性也在增大。避险情绪推动欧美日的10年期国债收益率下降25-50bp，纷纷创下去年以来的新低，但国内长债收益率却变动不大。

  

  笔者在年初时提到金融资产和实物资产过去几年的持续背离会开始收敛，如果将商品看作实物资产，股债看作金融资产，这种现象已初露端倪，显示流动性正在从脱实向虚转向脱虚向实，这是今年大类资产配置中最需要关注的变化，哪怕是边际上的改善。当然收敛并不意味着方向上看多商品，看空股票和债券，但是大类资产之间的排序没有以前那么分明了，商品未必是最差的资产，债券未必是最好的资产。不管做多还是看空，点位和节奏的把握都比过去几年要重要得多。

  所谓物极必反，实物资产和金融资产的背离不可能是无节制的，实物资产的下跌最终会影响金融资产的繁荣。近期最典型的就是原油价格的波动成为了全球风险偏好的风向标，从基本面逻辑来讲，原油下跌不利于能源股，但有利于消费股，至少不应对股市整体造成明显的负面冲击，但是去年4季度以来原油和美股走势的相关系数达到75%。背后的原因在于产油国美元收入的大幅下降使其不得不收缩对外投资，以满足本国财政和债务的需求，而这些资金的抛售导致全球股市出现破位下跌。据花旗测算，全球主权财富基金管理的资产中，有60%来自产油国，其余的40%也大部分与商品国有关。

  

  美元与美股之间的相关性从2014年开始由负转正，这意味着美元已从避险货币转变为风险货币。次贷危机后美元的驱动力来自于货币政策的持续量宽，超低利率使美元成为全球风险资产的套利货币，但2011年欧债危机爆发后，欧央行开始跟随美联储实施QE，甚至采取更激进的负利率政策，欧元成为了套利资金新的输出者。而美元开始进入加息周期，进一步确认了美元的驱动力转向美国的经济基本面。所以美元走弱也是金融风险资产走弱的标志，而美元计价的大宗商品反而受益，造成在风险冲击下，商品的表现反而强于股票。

  

  黄金与其它商品的价格比值也反应了金融资产和实物资产之间的背离程度，因为黄金的金融属性远强于工业属性。黄金价格虽然从11年下半年开始由牛转熊，但相对于其它商品的比值中枢却一直在上移，这是全球央行持续量宽的结果，该比值与全球主要央行的资产规模呈现明显的正相关性。今年黄金和白银的比值已回到08年高点，黄金和原油的比值也已经创下1950年以来的新高，历史上看该比值的高点往往对应的都是黄金的大涨，但随后的见顶回落一般是油价补涨的结果，而不是通过黄金下跌来修复的。也就是说，黄金的反弹可能领先于其它大宗商品，由于其对通胀预期的变化最敏感，所以黄金的上涨实际也可以理解为流动性开始从金融资产向实物资产溢出。

  

  

  

  中国的流动性也在从脱实向虚转变为脱虚向实，这得益于今年的货币政策变得更加中性，而财政政策和房地产政策变得更加积极。供给侧改革本质上就是一个企业去杠杆、政府和居民加杠杆的过程，如果能真的贯彻执行，那么商品的供需关系会逐步改善，而股债的供需关系会趋于恶化。

  为什么货币政策宽松不再加码了，反而对实体经济更有利?适当的降低利率当然有利于刺激经济，但这并不等同于利率越低经济就越容易复苏。真理再向前一步就是谬误，过低的融资成本会促使资金更容易流向金融资产，通过加杠杆来提高回报率，加剧金融风险的积累，而资产价格的大幅波动反过来又会影响经济的复苏。去年A股发生股灾后经济进一步下滑就是最好的例子。金融资产的上涨同时会加剧贫富差距，不利于总需求的提升。企业在过度宽松的货币环境下也会失去提升效率不断创新的动力，如美联储实施QE并没有带动企业的投资需求回升，相反企业用近乎零成本的债务融资来大量回购股票，以满足董事会对提高股价的要求。

  春节期间全球股市大跌的抛售主力是银行股，尤其是实施负利率的欧日两大经济体，跌幅更加猛烈，正是对过去几年持续宽松货币政策的反思。负利率大大削弱了银行的盈利能力，而在经济下行的周期中，银行一旦缺乏足够的利润来吸收信用风险，放贷意愿也会相应下降，所以负利率环境未必能有效刺激货币增速的显著回升。

  近期随着美联储加息预期的减弱，人民币汇率趋于稳定，对货币政策继续宽松的呼声又开始此起彼伏。但是结合央行多次提及的宏观审慎评估体系，货币政策保持克制的更深层次的原因恐怕并不仅仅是担心资本流出的压力，而是抑制金融杠杆的投机，引导资金脱虚向实，防范系统性风险的发生。

  降息降准周期已持续了两年的时间，在这两年中金融机构的杠杆率上升速度要明显快于实体部门。从央行公布的存款性公司概览可以看到，2014-2015年对金融部门的债权增速保持在50%附近，而对政府和私人部门的债权增速只有10-20%。将国内信贷的增量进行分解，来自于金融部门的贡献率从两年前的10%左右攀升至20-30%，最高时一度达到30%以上。而去年股灾后对金融机构杠杆的限制越来越多，今年年初对银行理财监管的加强也是这一思路的延伸，金融部门对信贷的贡献率逐步回落至25%。尽管货币政策的宽松力度减弱，但进入实体经济的资金却反而在增多。

  

  

  在基础货币收缩和银行信用风险偏好下降的情况下，1月信贷数据却创下历史新高，且2月信贷的投放速度依然偏快，让市场颇感意外。

  第一，信贷高增长是否具有持续性?内债替换外债或表外转表内等暂时性因素可能是信贷放量的部分原因，但都缺乏足够的说服力。如果是前者，不会增加人民币存款，无法解释M2增速的持续上升;如果是后者，无法解释社融整体的高增长，即使有部分转入表内的项目贷款不在以前的社融统计中，但规模也不应太大。笔者认为这是财政和房地产政策带动信用扩张的结果，因为加杠杆的主体并非企业，而是居民和政府，前期财政储备项目和去年发行的专项金融债带来的配套贷款和个人按揭贷款共同推动了中长期贷款的大幅增长。除非政策转向，否则政府和居民信用扩张的趋势不会很快偃旗息鼓。

  第二，政府和居民加杠杆对经济的拉动作用有多大?与08年四万亿投资企业直接加杠杆不同，当前供给侧改革意味着企业去杠杆，融资需求疲弱的状况短期内难以改观，需求端发力只能依靠政府和居民加杠杆。美国在次贷危机后也是通过政府加杠杆来对冲私人部门去杠杆的压力，事实上经济处于下行周期中要做到成功去杠杆几乎没有先例，都是通过杠杆的转移来实现的。当然，政府和居民加杠杆对投资需求和经济拉动的溢出效应无法像企业那样立竿见影，但政府和居民增加支出对应的就是企业收入的增加，而企业的流动性改善最终对投资的内生性需求会起到帮助。如房地产上市公司的现金增速已回升至40%，历史上达到该水平后，房地产投资增速都会出现阶段性改善。即使企业的投资意愿难以恢复，杠杆的转移也能提高企业的盈利能力，使经济增长的质量更高。

  

  从大类资产的轮动特征来看，从15年上半年的股票疯涨到下半年的债券疯涨，再到今年的房地产疯涨，资金正在经历一个从脱实向虚再到脱虚向实的完美轮回。

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