【贵金属半年报】牛市暂歇，静待下一轮东风

　　分析师：王彦青

　　期货交易咨询从业信息：Z0014569

　　期货从业信息:F3035040

　　助理分析师:李官芮

　　发布日期：2026年7月7日

　　期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号

　　摘要

　　2026 年上半年，贵金属板块整体呈现快速冲高，快速回落，随后震荡回调的走势。1 月末，随着投机资金的退潮，贵金属板块迅速回落，随后在 2 月底又出现美伊地缘政治冲突事件，货币紧缩担忧紧随其后，贵金属整体进入震荡回调态势。

　　就长期展望来看，美伊冲突总体趋于缓和，美国通胀上行动力将逐步放缓；而美国经济“K 型分化”隐含的经济下行风险仍存，利率高企下美债庞大利息支出带来的财政脆弱性问题难解，美元信用削弱与“去美元化”的长期趋势将继续推进，贵金属长期牛市大势不改。不过就中短期视角而言，仍有三大因素将会对2026下半年贵金属的运行节奏带来显著的扰动。第一，美伊局势趋于缓和，有望缓解整体通胀压力。第二，美国经济 K 型分化，科技股高估值或存在泡沫破灭风险。第三，美联储加息空间有限，沃什主导的美联储改革或影响贵金属运行节奏。

　　总而言之，纵然当下加息预期阴影笼罩在贵金属上方，但美伊局势已趋于缓和，通胀压力缓解的背景下，美联储加息空间或相对有限，贵金属回调空间或逐步收窄，并在美元信用削弱与“去美元化”的长期趋势下逐步获得支撑。不过，从短期行情节奏上，仍需注意科技股高估值风险与美联储改革带来的短期冲击给贵金属行情带来的扰动。

　　原文链接

　　中信建投期货研究

　　【铜半年报】高台多空交织，中枢面临新局

　　分析师：虞璐彦

　　期货交易咨询从业信息：Z0023596

　　期货从业信息:F03124195

　　发布日期：2026年7月7日

　　期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号

　　摘要

　　回顾2026年上半年，中东地缘矛盾、全球铜供应收紧、传统消费季节切换，铜价冲高回落符合我们年报中所预测的前高后低节奏。

　　展望下半年，供应刚性+需求弹性赋予价格支撑，然而地缘长期化、美国加息风险、关税扰动叠加美国总统中期选举，宏观预期存在反复风险，难与基本面形成共振，年内价格再破新高或缺乏强劲驱动，预计价格或围绕高中枢宽幅震荡。

　　节奏上，基于下半年铜价逻辑围绕宏观交易，预计价格整体或先弱后强运行，其中三季度末至四季度初受传统旺季、国内政策预期窗口期支撑，价格或具备一定韧性。

　　风险提示：美国232铜调查及政策；美国中期选举不确定性；美联储货币政策变化；地缘冲突；铜行业反内卷政策；巴拿马铜矿复产。

　　原文链接

　　中信建投期货研究

　　【锡半年报】供需转弱，重启动能或有限

　　分析师：虞璐彦

　　期货交易咨询从业信息：Z0023596

　　期货从业信息:F03124195

　　发布日期：2026年7月7日

　　期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号

　　摘要

　　回顾2026年上半年，缅甸佤邦复产水平偏低、印尼出口政策扰动、刚果（金）矿山疫情冲击等三重供应冲击轮番演绎，锡价经历三轮冲高回落，价格中枢较2025年明显上移。

　　展望下半年，供应端，缅矿复产推进、锡精矿加工费持续修复、国内冶炼企业开工率维持高位，供应环比迎来修复。需求端，算力扩张提供结构性增量，但传统电子、光伏及家电消费疲软，需求弹性不足。整体来看，下半年供需或呈平衡偏松格局，叠加下半年地缘风险长期化、美国货币政策紧缩风险，宏观氛围限制需求前景空间，预计年内锡价再创新高缺乏强劲驱动，预计沪锡主力或围绕高中枢宽幅震荡，仍需要警惕供应预期差风险，尤其刚果金矿山运营或运输中断、印尼加码出口税负政策、出口水平骤减等危机，一旦海外再现供应扰动，锡价仍有望在未来六个月内再现新一轮强势冲高。

　　风险提示：佤邦复产超预期或不及预期、印尼出口政策扰动、刚果金政局扰动矿山运行、美国政策超预期、中国宏观政策超预期或不及预期。

　　原文链接

　　中信建投期货研究

　　【氧化铝半年报】静待政策落地，博弈仍在矿端

　　分析师：王贤伟

　　期货交易咨询从业信息：Z0015983

　　期货从业信息:F3048178

　　发布日期：2026年7月7日

　　期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号

　　摘要

　　下半年主要关注供应端是否发生边际变化。减产可能发生的情景主要三个：矿石成本过高发生减产，或矿石后续供给不足发生减产，以及采暖季的季节性减产。若前两种情况都未发生，市场仍将按供应过剩定价。当前多空博弈的点在于几内亚政策。政策未落地前存在较大不确定性，博弈的核心则在于矿石的供给量和价格下限。

　　下半年矿石供给整体将出现下滑。国内晋豫两地非煤矿山安全整顿导致国产矿大幅下降。而进口矿即使在不考虑政策带来的供给约束，仍处高位的运费和非洲地区即将到来的雨季也将明显制约矿石的发运数量。预计7 月矿石发运量将持续回落，8 月矿石的供需平衡将开始出现短缺，届时需关注港口库存的消化情况。

　　从矿紧到氧化铝库存拐点出现需要漫长的时间兑现，几内亚政策落地或增强该种预期。即使后续几内亚政策落地，对矿石供给形成明显的制约，行情反转仍需漫长的时间兑现，因此行情仍会不断反复。下半年主要关注几内亚政策对矿石供需平衡表的影响。

　　全球矿产保护主义抬头，政策风险不应轻视。逆全球化背景下，矿产资源保护主义抬头不可避免。从更大的叙事角度而言，几内亚占据全球三分之一的铝土矿资源，却对铝土矿价格没有太大的议价权。目前产业链利润全部集中在冶炼环节，这本身也不会是一种常态。后续几内亚通过政策手段重新划分产业利润是大概率事件。

　　原文链接

　　中信建投期货研究

　　【锌半年报】矿紧锭松，近强远弱

　　分析师：刘城鑫

　　期货从业信息:F03130820

　　发布日期：2026年7月7日

　　期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号

　　摘要

　　宏观方面，美伊谈判进程存在阻力，和解仍然是最为合理的结果，核问题可能被搁置，海峡开放则属于大概率事件；沃什政策导向更像格林斯潘（美联储定位模糊，存在感偏低）而非伯南克（与鲍威尔等后继者类似，强调美联储独立性，决策公开透明）。沃什就任前也曾多次表态支持降息和缩表，考虑到缩表需要预留足够的金融流动性，且特朗普存在选举压力，预计缩表与加息可能性相对较低，下半年货币环境整体偏中性。

　　基本面方面，主要支撑在两方面，一是炼厂利润挤压或减产，因海外矿端整体缩量且进口处于亏损，内外TC承压，冶炼酸或跟随硫磺酸回落；二是出口窗口打开；净出口或成为后续常态，但减产偏动态，近月炼厂集中减产后矿石需求下降，远月锭端供应亦会随之修复，考虑到短期炼厂受利润挤压减产急迫性更高，预计减产于近月集中兑现，全年锭端呈现过剩格局。

　　总体而言，下半年锌价宽幅震荡为主，结构上有望回归近强远弱。我们对下半年宏观情绪判断整体偏中性，加息及缩表实际兑现可能性不高，有色的科技属性有望在近期加息预期集中发酵后对价格形成支撑。若三季度沪锌去库阶段宏观情绪配合，或出现年内次高点。

　　原文链接

　　中信建投期货研究

　　【铅半年报】供需两弱，延续低波动

　　分析师：刘城鑫

　　期货从业信息:F03130820

　　发布日期：2026年7月7日

　　期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号

　　摘要

　　铅价下行空间有限，上方受过剩影响同样有限，仍需要

　　1）再生铅集中检修或

　　2）消费修复增量来逆转当前过剩局面，

　　多空博弈点总结如下：

　　利多：

　　1）废电瓶水涨船高，新投产能入局加剧报废紧缺，成本下调空间有限；

　　2）再生铅厂已亏损，开工难见增量；

　　利空：

　　1）现实层面由于短时原生高开工，累库节奏尚未结束；

　　2）消费旺季特征未现，再生减量难以匹配消费减量。

　　原文链接

　　中信建投期货研究

　　【铝半年报】供应逐步改善，利润有望回落

　　分析师：王贤伟

　　期货交易咨询从业信息：Z0015983

　　期货从业信息:F3048178

　　发布日期：2026年7月7日

　　期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号

　　摘要

　　宏观面美国中期选举临近，美联储大规模加息或缩表概率不大，下半年宏观呈中性。后续关注AI叙事对科技股的推动能否持续。

　　基本面多数情况可类比22年。预计今年国内供应增速2.1%左右，需求增速1.8%左右，国内供需平衡小幅过剩31万吨左右。当前基本面处于强现实和弱预期的博弈，下半年价格运行情况取决于需求端的变化节奏。

　　下半年去库有望持续至整个3季度，需求端一方面得益于出口拐点的后置，另一方面随着精废价差收窄，原铝对铝合金消费的替代效果将显现。盘面C结构有望继续走缩，不排除出现B结构，同时仓单有望继续消化。7-8月不宜过分看空。

　　相较于AL，AD矛盾更为突出，盘面理论上面临较大的挤仓风险，在废铝没有缓解或着需求进一步走弱之前，AD对AL价格的支撑效果较为明显。

　　站在全年年末的视角，明年全球供应端将面临中东地区的复产，印尼、安哥拉等地的增产以及其他区域可能的复产。但需求端明年哪个板块还能提供较大的增量在当下还难以看到。而冶炼环节利润高企对海外供给端扩张的刺激也不会停止。

　　原文链接

　　中信建投期货研究

　　【工业硅半年报】行业缓慢出清，持续成本定价

　　分析师：王彦青

　　期货交易咨询从业信息：Z0014569

　　期货从业信息:F3035040

　　发布日期：2026年7月7日

　　期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号

　　摘要

　　2026年上半年，工业硅持续震荡运行，尽管期间有成本扰动、宏观情绪变化、政策预期扰动，但行业过剩现状并未改变，工业硅价格持续围绕边际成本中枢进行波动。当前行业产能开始逐步回落，这意味着行业落后产能开始出清。低迷行情之下，企业普遍降低开工，上半年工业硅产量增长有限。

　　此外，政策端也初见曙光，预计将收紧能耗、碳排放、环保等方面要求，倒逼行业向绿色低碳方向发展。上半年工业硅需求总体疲软，多晶硅受终端装机需求制约，增产空间有限，对工业硅需求拉动作用不足，有机硅持续自律控产，叠加铝合金与出口需求平稳，预计未来较长时间下游各行业对工业硅需求或呈现稳中偏弱的状态。

　　总体来看，下半年下游各行业对工业硅需求或呈现相对刚性的状态，而过剩的压力或使得工业硅价格中枢继续由边际供应成本定义，而全年来看，边际供应提供者或将是西南地区的工业硅企业。因此，2026年下半年，预计工业硅延续低位震荡运行的状态，价格围绕西南地区工业硅成本而上下波动。

　　原文链接

　　中信建投期货研究

　　【镍&不锈钢2026年中期展望】供给约束或将缓解，成本重心有望下移

　　分析师：刘佳奇

　　期货交易咨询从业信息：Z0022848

　　期货从业信息:F03119322

　　发布日期：2026年7月7日

　　期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461 号

　　摘要

　　26H1镍不锈钢价格整体偏强，产业链扰动不断累加是核心原因。印尼资源民族主义再度抬头，RKAB配额大幅削减，HPM公式修订将伴生金属纳入计价，矿价中枢被抬升；中东局势外溢，霍尔木兹海峡受阻，印尼76.2%的硫磺进口来源中断，华飞等HPAL项目停减产，中间品流通持续收紧。5月以来镍价出现松动，一方面印尼释放补充配额信号、HPM实际影响不及预期、海峡恢复预期升温，另一方面美国通胀与美联储鹰派信号压制了有色板块的风险偏好。

　　26H2供给约束有望逐步缓解。我们预计RKAB配额将从2.6-2.7亿吨上修至约3.45亿吨，叠加菲律宾进口补充，印尼矿端缺口将从26H1的约-0.42亿吨收窄至约-0.04亿吨。中间品方面，硫磺供应有望随中东局势缓解而逐步恢复，前期因硫磺断供导致的MHP成本支撑将有所松动，HPAL减产有望边际改善，但恢复节奏取决于海峡通行的实际进展。结构上看，我们预计硫酸镍对纯镍的高升水状态可能维持，届时纯镍供应恢复或不及预期，硫酸镍供应则将加快释放。

　　下有来看，不锈钢价格强势并非需求驱动，而是成本推升。不锈钢26Q3淡季检修增加，基本面或呈供需双弱；26Q4即使旺季预期，地产周期未实质反转之前，需求仍难言乐观。新能源板块我们相对乐观，高镍三元渗透率提升叠加26H2产销旺季，电池用镍需求有望维持高增长。

　　行情展望与策略：详见正式报告。