中金发布研报称，3月以来布伦特油价波动中枢已抬升至100美元/桶，但在地缘降级预期的反复扰动下，该行认为当前全球石油需求的负反馈程度或尚不足以驱动基本面再平衡。全球陆上石油库存已在4月正式进入下行通道，即使考虑需求侧的一定减量，该行认为库存或在5-6月进一步走低，当前油价水平可能并未充分反映去库压力。展望下半年，石油需求负反馈或在基本面再平衡中发挥重要作用。在下半年霍尔木兹海峡逐步恢复的基准情形下，该行预计2H26全球石油需求或因供应冲击而额外受损150-200万桶/天，下调2026年全球石油需求增速预测至-0.8%(此前预测为+1%)。

　　中金主要观点如下：

　　供应冲击持续数月，需求负反馈或已不容忽视

　　油价上涨大多数是供需合力结果，因而需求对价格的负反馈较难被直接观测。为评估供应冲击下的需求弹性，该行搭建了全球石油需求对供应驱动涨价的负反馈定量测算模型，复盘得出以下三点历史经验：

　　其一，供应驱动涨价的需求拖累效应随价格基数走高而边际递增，10%的供应驱动涨价或导致全球石油需求平均减少约0.32个百分点，而当油价超过100美元、需求受损弹性或扩大至0.8-1.0个百分点;其二，各国石油需求对于供应驱动涨价的耐受程度不同;其三，在供应驱动油价上涨过程中，中东地区石油需求从受益到受损的拐点或显示高油价的需求临界点位大概在100美元/桶。除了量的测算，该行认为价差也是观察需求负反馈的较好视角;欧美亚三地的炼油毛利与油价正相关性的弱化拐点或也显示需求承接不力对中游利润的压力会在油价突破100美元后进一步加重。

　　需求破坏已经开始，但或尚不足以主导再平衡

　　该行监测的高频数据显示，4月以来亚洲和欧洲石油需求的负反馈已经开始。据IEA，4月OECD成品油需求同比增速从3月的+0.5%降至-2.3%，其中OECD欧洲成品油需求同比降速从3月的-0.9%加深至-4.1%、直接拖累整体增速1.2个百分点，日本和韩国的需求同比降速走阔至-9.5%和-11.7%、分别拖累整体增速约0.6个百分点。非OECD地区，4月印度成品油需求同比增速从3月的3.2%降至-4.6%，我国成品油表观消费在4月同比下降约5.8%。5月以来的新变化或为，美国成品油需求压力初步显现;据EIA，5月前四周美国成品油消费同比增速降至1.86%、远低于4月的4.6%。各地区石油需求的增长趋弱也反映在成品油裂解价差的走势当中，4月以来欧洲和亚洲的成品油裂解价差高位回落，相较之下美国成品油裂解价差相对坚挺、旺季预期对汽油等成品油价格形成一定支撑。

　　该行认为当前石油需求负反馈程度或尚不足以主导再平衡。全球陆上石油库存已在4月正式进入下行通道，实际情况与该行此前预期的基本一致;据IEA，4月OECD石油库存减少约1.46亿桶，较5年同期均值的偏离度降至-6%。短期看，霍尔木兹海峡依然受阻，中东石油出港减量保持在1500万桶/天，也意味着中东货物到港中断压力或至少延续至6月。即使考虑需求受损，该行预计全球陆上石油库存或在5-6月进一步走低，OECD石油库存较5年同期均值的偏离度或在5月底降至-10%，并可能在6月末进一步降至-14%。分地区看，贸易再平衡下，陆上石油库存消耗压力或正从欧亚地区传导至美国。

　　再平衡非易事，下调今年全球石油需求预测

　　近期美伊谈判反复扰动市场预期，事实层面看，需求负反馈对基本面再平衡的影响或仍在降低去库速度、而非扭转去库方向的阶段，该行认为油价合理中枢或仍处于上行通道。随着陆上石油库存继续下降，该行认为5-6月布伦特油价合理中枢或已从100美元/桶抬升至120美元/桶，当前油价水平并未充分反映去库压力。

　　往前看，需求负反馈或在中期石油市场再平衡中发挥重要作用。结合全球石油需求对供应冲击的历史负反馈弹性和近期实际情况，该行预计2Q26全球石油需求或因供应冲击而面临约3%的受损压力，即为供应中断提供约300万桶/天的缓冲空间。往前看，在霍尔木兹海峡能够在下半年逐步开放的基准情形下，该行预计下半年全球因供应冲击而额外受损的石油需求规模或约为150-200万桶/天;全年看，该行下调今年全球石油需求同比增速至-0.8%(去年11月年度展望中的预测为+1%)。

　　如果霍尔木兹海峡在下半年依然无法恢复，该行预期油价中枢或在更高水平停留更久，并将对石油需求造成进一步破坏。风险情形下，该行预计下半年因供应冲击而额外受损的全球石油需求规模或接近500万桶/天，今年全球石油需求或同比下降约2.6%。