【单边】

　　我们认为6月国内豆粕预计震荡偏弱、中枢下移，供需呈强供应、弱需求、持续累库格局。供应端，5~7月巴西大豆集中到港，6月到港量预计继续维持1000万吨以上，油厂开机率维持65%—70%高位，豆粕库存压力集中释放。需求端，生猪养殖持续亏损，能繁母猪存栏延续去化，猪料需求疲软；禽料刚需平稳，水产料边际增量有限。成本端，巴西雷亚尔走强支撑外盘，但南美丰产压制涨幅，美豆新作播种进度良好，天气炒作尚未启动，对国内豆粕支撑有限。整体看，6月豆粕供强需弱，价格承压，反弹空间受限，区间震荡为主。

　　6月菜粕预计先稳后弱、现货抗跌、期货承压，供需呈供应放量、需求季节性回暖格局。供应端，中加反倾销终裁后菜籽进口恢复，6月到港约45万吨，沿海油厂开机率逐渐走高，菜粕维持累库预期。需求端，气温回升带动水产养殖进入旺季，水产料需求环比改善，为菜粕提供边际支撑；但豆菜粕价差收窄，替代效应减弱，畜禽料需求平稳，整体弹性不足。成本端，加拿大春播延误引发外盘菜籽走强，对国内菜粕形成底部支撑，但全球菜籽丰产预期限制涨幅。整体看，6月菜粕供应增长确定性高于需求复苏，价格高位回落，现货受低库存支撑偏强，期货承压。

　　风险因素：6月需重点关注菜籽及进口大豆供应兑现、生猪产能去化情况、天气扰动、中美及中加贸易政策四大核心因素。

　　【套利】

　　（1）油粕比：详见套利周报

　　（2）豆菜粕差：详见套利周报

　　2026年5月CBOT大豆呈现冲高回落、区间震荡走势。月初受中美会晤前情绪提振，市场预期对华采购增加、关税下调，价格强势上行。5月13日USDA报告首现2026/27年度平衡表，种植面积上调至8470万英亩，产量预估44.35亿蒲，压榨与出口大幅上调，期末库存降至3.1亿蒲，库消比6.91%，中性偏多支撑价格。会晤后关税取消利多落地，叠加加息预期升温，美豆高位回落。美豆播种进度快、天气良好，产量预期落地，供应宽松压制涨幅；生物柴油需求强劲、库存低位提供支撑，整体呈成本支撑、供需博弈格局。

　　5月国内豆粕先扬后抑、震荡偏弱。中美会晤后，贸易关系缓和，大豆通关效率提升，巴西大豆集中到港，油厂压榨量高企，库存持续累积，供应宽松压制价格。USDA报告利多美豆，成本端提供底部支撑，限制下行空间。需求端疲软，生猪养殖亏损、补栏低迷，猪料需求弱，整体需求乏力，供强需弱主导走势。海关通关速度提升，进口大豆周转加快，到货压力增加，基差持续走弱，现货价格承压。月内呈现外强内弱，成本托底与国内累库博弈，缺乏持续上行动能。

　　5月国内菜粕先稳后弱、高位回落，现货受低库存支撑偏强，期货随压榨恢复承压。中加贸易关系改善，3月起取消加菜籽进口限制，5月菜籽批量到港，油厂压榨量回升，菜粕供应持续抬升。进口菜籽到港节奏由缓转快，下旬后压榨放量，库存由低位回升，不过短期低库存支撑现货，远月供应宽松压制期货。需求端水产养殖旺季到来，饲料提货意愿修复，刚需托底价格，下行空间有限。豆粕与菜粕价差维持高位，替代效应有限，菜粕性价比凸显。整体呈现供应压力与水产需求博弈，短期震荡、中期偏弱，关注菜籽到港与压榨进度。

　　二、全球大豆基本面分析

　　2.1

　　全球大豆供应——美豆新作开始种植，关注天气扰动

　　1）USDA5月报告信号利多

　　2026年5月USDA供需报告对美豆2026/27年度作出首次正式预估，整体呈现“供给扩张、需求更强、库存回落、中性偏紧”格局，利多信号明确。供给端，美豆种植面积维持3月意向报告的8470万英亩，收获面积8370万英亩，采用趋势单产53.0蒲/英亩，对应产量44.35亿蒲，同比增加1.73亿蒲，为近年高位，期初库存3.5亿蒲，总供给同比增1.88亿蒲。需求端表现强劲，压榨预估27.5亿蒲，同比增1.2亿蒲，创历史新高，主因豆油生物柴油需求旺盛、压榨利润向好；出口预估16.3亿蒲，同比增1亿蒲，反映全球需求回暖与中美贸易关系改善预期。总需求达44.9亿蒲，超过总供给，推动期末库存降至3.1亿蒲，同比减少3000万蒲，库消比降至6.91%，为近年低位。价格预估上调至11.4美元/蒲，较旧作高1美元，体现供需偏紧下的价格支撑。旧作2025/26年度小幅调整，压榨上调、出口略降，期末库存下调至3.4亿蒲，进一步强化短期利多氛围。

　　2）美豆新作面积扩张、播种开局偏快

　　截至2026年5月26日，美豆2026/27年度播种整体进度偏快、南部顺利、北部滞后，新作供应预期呈面积扩张、单产看天气、供需偏紧格局。播种方面，截至5月23日当周，美豆播种进度约75%，显著高于五年均值58%。天气方面，主产区墒情整体适宜，不过6~8月厄尔尼诺概率升至62%，或带来阶段性干旱与高温，威胁关键生长期单产。整体看，新作供应基数抬升，但北部播种延迟与厄尔尼诺天气风险为单产埋下变数，供需紧平衡下价格易受天气扰动。

　　3）南美大豆供应维持宽松

　　2025/26年度南美大豆整体呈现巴西丰产、阿根廷修复、供应显著扩张格局，USDA5月报告与当地机构最新数据共同确认南美供应增量，显著缓解全球大豆紧张预期。巴西方面，USDA5月报告维持产量1.80亿吨不变，同比增4.5%，为历史高位；CONAB最新预估1.797亿吨，StoneX上修至1.8162亿吨，三方均值接近1.80亿吨。阿根廷方面，USDA5月报告小幅上调国内消费至4800万吨，产量维持4850万吨；当地BAGE5月24日将产量上修至5010万吨，罗萨里奥交易所预估5000万吨。

　　综合来看，2025/26年度南美大豆总产量预计2.28~2.30亿吨，同比增约5%，供应宽松、出口放量，为全球市场提供充足货源，尤其支撑中国进口需求，缓解美豆出口压力，全球大豆供需由偏紧转向平衡偏宽松。

　　2.2

　　全球大豆需求——生柴政策推动美豆内需强劲，贸易不确定性仍限制出口预期

　　1）美豆压榨维持高位、内需持续走强

　　2026年5月NOPA数据与EPA生物能源新政共同指向：美豆压榨维持高位、内需持续走强、豆油工业需求成为核心驱动力，供需结构进一步收紧。NOPA5月报告显示，4月美豆压榨量2.1186亿蒲，环比降6.3%（3月2.2616亿蒲），但同比增11.4%，日均压榨706.2万蒲，主因前期高负荷运转后进入季节性检修，并非需求走弱。USDA5月报告将2025/26年度（9月至次年8月）压榨预估上调至26.3亿蒲，同比增5%，创历史新高；2026/27年度进一步上修至27.5亿蒲，增量全部来自豆油生物柴油需求扩张。EPA2026~2027年可再生燃料标准最终规则，将2026年生物基柴油掺混量定为54亿加仑，2027年升至57亿加仑，较2025年33.5亿加仑增幅超60%。新规叠加“行政追缴”小炼厂豁免缺口，2026年豆油生物燃料用量预计增近400万吨，占美豆压榨增量的60%以上。同时，政策优先采购国内油脂、限制进口原料RIN额度，进一步锁定美豆内需增长。USDA数据显示，2025/26年度美豆出口下调至15.3亿蒲，为2012/13年以来最低，内需替代出口成为需求增长主力，期末库存降至3.4亿蒲，2026/27年度续降至3.1亿蒲，库消比仅6.91%，供需偏紧格局明确。整体来看，NOPA短期波动不改压榨强势，EPA政策锁定中长期内需扩张，美豆消费重心持续向国内转移，价格易受内需与天气共振驱动上行。

　　2）中美大豆贸易仍存多重不确定性

　　2026年5月以来，美豆出口呈现“旧作疲软、新作预期回暖、中美贸易情绪改善但实际采购偏弱”的格局。截至5月26日，2025/26年度（9月至次年8月）美豆累计出口约3447万吨，同比减少约22%，对华出口仅1121万吨，同比腰斩，占比从51%降至32.5%。5月上中旬周度出口销售一度降至年度低位，5月7日当周仅10.21万吨，主因巴西大豆集中到港、价格优势显著。

　　当前中美大豆贸易仍存多重不确定性：一是协议落地节奏不明，框架缺乏具体执行细则，采购量与时间节点未明确，短期实际订单有限，5月中旬对华周度检验量虽回升至20.3万吨，但多为国储补库，商业压榨采购极少；二是南美竞争持续，巴西2025/26年产情丰产，性价比长期压制美豆份额；三是贸易摩擦反复风险，美方仍存在对华加征关税及301调查动向，政策波动可能随时干扰采购计划；四是美豆自身供应与价格波动，新作种植面积扩张但北部播种延迟，厄尔尼诺天气或影响单产，价格波动进一步影响中国采购决策。整体来看，中美贸易缓和带来中长期利好，但短期出口仍承压，后续需重点跟踪协议落地进度、南美到港节奏及天气变化对价格的影响。

　　3）巴西高位放量、阿根廷偏低稳定

　　2026年5月南美大豆出口呈现巴西高位放量、阿根廷偏低稳定的格局，全球供应压力集中释放。巴西方面，ANEC将5月出口预估上调至1613万吨，虽略低于4月历史峰值1624万吨，但同比增13.7%。1~15日已出口796万吨。1—4月对华出口占比约70%，中国仍是核心买家。全年出口预期维持1.1亿吨高位。

　　阿根廷方面，5月出口节奏平缓，USDA预估2025/26年度出口仅825万吨。因国内压榨需求走强、出口税维持高位，大豆外流受限，低价豆粕出口更具优势。

　　整体来看，5月南美出口集中到港，中国5~7月月均到港或超1000万吨，显著压制美豆近端需求；后续需关注巴西港口拥堵、阿根廷政策调整及中国采购节奏变化对出口的扰动。

　　三、国内大豆及豆粕基本面分析

　　3.1

　　国内豆粕供应——二季度近紧远松

　　1）进口大豆短期宽松、远月有增量

　　2026年1-4月国内大豆进口同比增长，5月后南美大豆集中到港，美豆远期采购落地可期，整体供应呈“短期宽松、远月有增量”格局。

　　海关总署数据显示，1-4月中国累计进口大豆2515.1万吨，同比增8.5%；其中4月进口847.8万吨，环比大增110.9%、同比增39.4%，主因南美大豆集中到港及前期通关延迟货物集中放行。分国别来看，巴西占比50.5%、美国26.8%、阿根廷14.8%，南美为当前供应主力。中美方面，2025年底达成的1200万吨美豆采购已基本完成，对应船货集中在5-6月到港；2026-2028年每年2500万吨采购计划待执行，但5月实际商业采购仍偏谨慎。

　　后续到港方面，5月预计到港超1000万吨，6-7月维持月均1000万吨以上趋势，港口库存升至近五年高位，油厂开机率回升至65%-70%，短期供应压力显著。整体而言，国内5月进口大豆供应充足，南美丰产压制现货价格，美豆采购落地节奏与天气变数将影响远月供需走向。

　　2）大豆压榨原料充足、开机回升、压榨量高位

　　2026年5月国内进口大豆压榨呈现原料充足、开机回升、压榨量高位、库存累积的态势。随着南美大豆集中到港，5月大豆到港量预计超1000万吨，港口及油厂大豆库存升至近年高位，为压榨提供充足原料。油厂结束阶段性检修，开机率自4月底低位持续回升，5月下旬全国主流油厂开机率升至60%-65%，部分地区达65%-70%。Mysteel数据显示，5月全样本油厂压榨量预计约851.91万吨，虽同比略降，但仍处历史同期高位.压榨利润方面，巴西大豆榨利处于中低位，但原料充裕下油厂以稳生产为主，主动减产意愿不强。整体来看，5月压榨核心驱动为南美到港高峰与复产共振，短期压榨维持高位，豆粕、豆油供应宽松，后续需关注下游需求恢复及油厂挺价意愿对压榨节奏的影响。

　　3）豆粕库存拐点已现

　　2026年5月国内进口大豆库存持续累库、豆粕库存呈先降后升，整体呈现大豆宽松、豆粕偏紧、拐点将至的格局。大豆方面，随南美大豆集中到港，库存持续攀升。根据钢联数据统计，截至5月22日，其中大豆库存630.89万吨，较上周增加15.26万吨，增幅2.48%，同比去年增加70.26万吨，增幅12.53%豆粕方面，上旬因油厂检修、开机偏低，库存阶段性去化，5月15日降至29.13万吨，同比虽大增139.36%，但绝对量仍处低位；5月下旬随开机率升至65%—70%、压榨量回升，豆粕库存止跌反弹，豆粕库存31.18万吨，较上周增加2.05万吨，增幅7.04%，同比去年增加10.49万吨，增幅50.70%，累库拐点确立。短期豆粕库存低位支撑现货，但大豆高库存与后续高压榨将驱动豆粕持续累库。整体看，5月大豆供应压力持续释放，豆粕“紧现实”向“松预期”切换，后续需跟踪到港节奏、油厂开机及养殖需求恢复对库存的影响。

　　3.2

　　国内豆粕需求——刚性基础稳固，养殖端支撑偏弱

　　2026年5月国内豆粕需求呈现刚需稳健、弹性不足、提货回暖、养殖偏弱的格局，二季度整体承压。饲料产量方面，中国饲料工业协会数据显示，一季度全国工业饲料总产量8158万吨，同比增长5.8%。其中，配合饲料、添加剂预混合饲料产量分别为7616万吨、179万吨，同比分别增长5.9%、6.3%；浓缩饲料产量311万吨，同比下降0.4%。主要配合饲料、浓缩饲料产品出厂价格同比以增为主，添加剂预混合饲料产品出厂价格同比小幅下降。配合饲料和浓缩饲料中豆粕用量占比比上年四季度下降0.8个百分点。其中3月产量2974万吨，环比增26%、同比增10.2%，豆粕在配合饲料中占比约13.1%，刚需支撑稳固。

　　豆粕提货方面，5月油厂开机回升，提货同步改善，根据钢联数据统计，截至5月22日当周豆粕表观消费量为170.82万吨，较上周增加7.19万吨，增幅4.39%，同比去年增加4.8万吨，增幅3.31%，但饲料企业多维持6~7天低位库存，随用随采，大规模补库意愿不强。

　　终端养殖需求偏弱，生猪养殖持续亏损，自繁自养头均亏损，能繁母猪存栏连续多月去化，猪料需求受限；禽料刚需平稳，水产料边际增量有限，整体难有亮眼表现。

　　四、国内外菜籽菜粕供需情况

　　4.1

　　全球菜籽供需——供应充裕

　　2026年5月USDA供需报告显示，2026/27年度全球菜籽产量预计9689万吨，同比增138万吨，期末库存1228万吨，同比增45万吨，供应整体宽松。加拿大方面，加拿大统计局数据显示，2026年菜籽播种面积2184万英亩，同比增1%，但USDA预计2026/27年度产量维持2200万吨不变，因面积增长被单产回落抵消。出口端，根据加拿大农业部(AAFC)数据显示，2025/26年度截至5月17日累计出口694万吨，同比降15.2%，主因中国进口受限。中加反倾销终裁自3月1日起征收5.9%反倾销税，较初裁75.8%大幅下调，目前实际综合税率约15%左右（9%关税+5.9%反倾销税），贸易壁垒显著缓解，5月加拿大菜籽对华出口重启。

　　整体来看，5月全球菜籽供应充裕，加拿大菜籽出口随中加贸易缓和逐步恢复，但份额被分流，后续需关注北半球生长季天气及中国采购节奏对供需的影响。

　　4.2

　　中国菜籽菜油供需——供需两弱格局将边际改善

　　1）国内进口菜籽快速恢复、到港放量、库存累积

　　2026年5月国内进口菜籽供应呈快速恢复、到港放量、库存累积态势，中加贸易破冰后供应显著回暖。海关及卓创数据显示，4月进口菜籽约45万吨，环比大增82.19%；5月预计到港9船约57.5万吨，6月预估7船44.5万吨，3-5月加拿大菜籽集中到港，成为供应主力。截至4月30日，进口菜籽库存42.6万吨，较3月底激增264.1%，港口库存低位回升，原料紧张局面明显缓解。贸易流上，中加反倾销终裁后综合税率降至15%左右，贸易商采购意愿回升。油厂方面，原料充裕带动开机率有所反弹，菜籽压榨有望进入活跃周期。整体看，5月进口菜籽供应由紧转松，后续到港与压榨释放将持续加码供应压力。

　　2）压榨回升，菜粕产量激增、开始累库

　　2026年5月国内菜粕供应呈压榨回升、产量激增、库存低位累库格局，供应压力加速释放。原料端，根据钢联数据统计，截止到2026年5月22日，沿海地区主要油厂菜籽库存为27.1万吨，较上周减少3.3万吨，压榨来看，截至5月22日，国内沿海地区主要油厂菜籽开机率达35~36%。库存来看，截至2026年5月19日，沿海油厂菜粕库存为1.93万吨，较上周增加1.18万吨 ；华东地区菜粕库存9.58万吨，较上周减少1.30万吨；华南地区菜粕库存为10.7万吨，较上周增加1.20万吨；华北地区菜粕库存为5.16万吨，较上周减少0.78万吨；全国主要地区菜粕库存总计27.37万吨，较上周增加0.30万吨。

　　五、行情展望

　　5.1

　　单边走势提示

　　我们认为6月国内豆粕预计震荡偏弱、中枢下移，供需呈强供应、弱需求、持续累库格局。供应端，5~7月巴西大豆集中到港，6月到港量预计继续维持1000万吨以上，油厂开机率维持65%—70%高位，豆粕库存压力集中释放。需求端，生猪养殖持续亏损，能繁母猪存栏延续去化，猪料需求疲软；禽料刚需平稳，水产料边际增量有限。成本端，巴西雷亚尔走强支撑外盘，但南美丰产压制涨幅，美豆新作播种进度良好，天气炒作尚未启动，对国内豆粕支撑有限。整体看，6月豆粕供强需弱，价格承压，反弹空间受限，区间震荡为主。

　　6月菜粕预计先稳后弱、现货抗跌、期货承压，供需呈供应放量、需求季节性回暖格局。供应端，中加反倾销终裁后菜籽进口恢复，6月到港约45万吨，沿海油厂开机率逐渐走高，菜粕维持累库预期。需求端，气温回升带动水产养殖进入旺季，水产料需求环比改善，为菜粕提供边际支撑；但豆菜粕价差收窄，替代效应减弱，畜禽料需求平稳，整体弹性不足。成本端，加拿大春播延误引发外盘菜籽走强，对国内菜粕形成底部支撑，但全球菜籽丰产预期限制涨幅。整体看，6月菜粕供应增长确定性高于需求复苏，价格高位回落，现货受低库存支撑偏强，期货承压。

　　风险因素：6月需重点关注菜籽及进口大豆供应兑现、生猪产能去化情况、天气扰动、中美及中加贸易政策四大核心因素。

　　5.2

　　套利机会提示

　　（1）油粕比：详见套利周报

　　（2）豆菜粕差：详见套利周报

　　写作日期：2026年5月27日