【股指专题】

　　股指日历效应与季节动量策略

　　期货交易咨询从业信息：Z0021575

　　发布日期：2026年5月18日

　　期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号

　　摘要：

　　本报告基于2016年以来的历史数据，对以沪深300指数（代表市场因子）和中证1000与沪深300的相对收益（代表规模因子）为标的的A股市场日历效应进行了系统性实证分析。

　　研究发现：月度方面，中证1000-沪深300在2月、3月表现较好，而在1月、4月表现较弱；旬度方面，沪深300和中证1000-沪深300均表现出随上中下旬递减的趋势，且中证1000-沪深300的递减更严厉；星期方面，沪深300在星期二的表现较好，中证1000-沪深300表现出了随星期一到星期五几乎递减的趋势。

　　以上规律主要可由农历年末、月末、星期末的流动性风险、隔夜风险、业绩风险等风险溢价解释。

　　然而，研究也观察到部分历史规律近年来出现失效或反转迹象，可能与市场抢跑交易行为有关，反映出投资者已经对日历效应具备一定认知。

　　进一步地，我们基于日历效应构建了季节动量策略进行回测，结果显示，除月度策略外，简单的季节动量策略并未表现出稳定的正收益，可能与严厉的交易成本有关。

　　本报告旨在揭示市场存在的周期性特征，但必须强调，历史规律并不预示未来，投资者需警惕规律失效及模型过拟合的风险。

　　风险提示：历史规律失效风险、模型误设风险。

　　一.引言

　　日历效应是指金融市场中资产收益率在特定时间点（如月份、星期、日期）表现出显著差异的现象，属于市场异象的一种。深入研究日历效应，不仅有助于理解市场微观结构与投资者行为，也可能为量化策略开发提供线索。

　　目前，中国金融期货交易所已上市以上证50、沪深300、中证500、中证1000为标的的股指期货，为相关研究提供了丰富的工具。本报告聚焦于沪深300（作为市场因子的代理变量，即市场整体收益）以及中证1000-沪深300（作为规模因子的代理变量，即大小盘轮动的小盘股和大盘股的收益之差）的日历效应研究。

　　本报告系统性检验了沪深300、中证1000-沪深300的月度效应、旬度效应和星期效应。月度方面，中证1000-沪深300在2月、3月表现较好，而在1月、4月表现较弱；旬度方面，沪深300和中证1000-沪深300均表现出随上中下旬递减的趋势，且中证1000-沪深300的递减更严厉；星期方面，沪深300在星期二的表现较好，中证1000-沪深300表现出了随星期一到星期五几乎递减的趋势。以上规律可以由农历年末、月末、星期末的流动性风险、隔夜风险、业绩风险等风险溢价解释。

　　然而，我们也观察到上述部分历史规律（主要是规模因子的月度效应）在近年来出现失效或反转迹象，可能与市场抢跑交易行为有关，反映出投资者已经对日历效应具备一定认知。

　　进一步地，我们基于日历效应构建了季节动量策略进行回测，结果显示，除月度策略外，简单的季节动量策略并未表现出稳定的正收益，可能与严厉的交易成本有关。另外，季节动量可以通过回溯窗口的平移来实现抢跑交易策略，但这一策略改进方向边界模糊，具备较大的过拟合风险。

　　本报告旨在揭示市场存在的周期性特征，但必须强调，历史规律并不预示未来，投资者需警惕规律失效及模型过拟合的风险。

　　二.日历效应

　　2.1. 月度效应

　　从图1的按月度分组的日均收益来看，沪深300在1月、3月、10月的表现相对较差，在2月、6月、7月、9月、11月的表现相对较好；中证1000-沪深300在1月、4月、9月、12月的表现相对较差，在2月、3月的表现相对较好。

　　从图2、图3的按月度分组的累计收益曲线来看，沪深300的分月累计收益曲线并不稳定，区分度不大，而中证1000-沪深300的分月累计收益曲线相对更稳定一些，区分度较大，其1月的弱势和2月的强势尤为明显。但是，我们也可从累计收益曲线图中看出其近年来的反转特征：2025、2026年的1月，中证1000-沪深300的收益是正向的，和过去的稳定负向形成反转。

　　从图4的近十年平均和近三年逐年逐月数据来看，近年来中证1000-沪深300的月度效应的反转更可能被解释为提前抢跑：在1-4月份附近，2025和2026年t月的收益更接近十年平均的t+1月的收益。这可能反映出市场已对大小盘轮动的月度效应具备一定认知，从而利用这一月度效应展开交易以及抢跑交易，导致月度效应的提前。

　　中证1000-沪深300的月度效应主要可以从流动性风险和业绩风险等风险溢价角度进行解释：农历新年前，市场流动性偏紧，年后则偏宽松，总体而言小盘股比大盘股流动性风险更大，对资金流出/流入冲击更为敏感，使得中证1000-沪深300在1月表现不佳而2、3月表现强势；1月、4月属于上市公司年报的预披露和发布时期，总体而言小盘股比大盘股业绩风险更大，更容易受市场避险情绪影响，使得中证1000-沪深300在1月、4月表现不佳。

　　2.2.旬度效应

　　从图5的按旬度分组的日均收益来看，沪深300和中证1000-沪深300的收益均随上中下旬单调递减，且中证1000-沪深300的递减程度更严厉。

　　从图6、图7的按旬度分组的累计收益曲线来看，沪深300的分旬累计收益曲线并不稳定，区分度不大，而中证1000-沪深300的分旬累计收益曲线相对更稳定一些，区分度较大。但是这一旬度效应主要形成于2021年之前，在2021年之后旬度效应几乎消失，也可能反映出市场对这一日历效应的认知以及基于日历效应的交易行为导致这一异象消失。

　　旬度效应同样可以从流动性风险和业绩风险等风险溢价角度进行解释：月初流动性较好而月末流动性较差；上市公司的财报发布往往集中于月底，导致月底业绩风险加大。

　　2.3.星期效应

　　从图8的按星期分组的日均收益来看，沪深300在星期二的表现相对较好；中证1000-沪深300的表现几乎随星期一到星期五递减，若排除星期二，则是单调递减。

　　从图9、图10的按星期分组的累计收益曲线来看，沪深300在星期二的累计收益曲线较高且稳定，中证1000-沪深300在星期四、星期五的累计收益曲线较低且稳定。但是，与旬度效应相似，星期效应在2021 年后也出现了一定程度的衰退。

　　大小盘轮动的星期效应可能可以从流动性风险和隔夜风险等风险溢价角度解释：周初流动性较宽松，接近周末流动性偏紧缩，而周末的隔夜风险远大于周中的隔夜风险，导致中证1000-沪深300的收益几乎随星期一到星期五递减。

　　三.季节动量策略

　　在日历效应的研究基础之上，我们尝试开发季节动量策略。上一节所展示的日历效应的回测实际上存在严重的前视偏差，不具备实盘交易的参考价值。我们倾向于开发仅使用历史可得数据的可交易的量化策略而非全样本数据窥探。

　　季节动量策略属于动量策略的范畴，不同的是，传统的动量策略考虑近期一段时间的收益方向作为交易信号，而季节动量策略考虑过去一段时间同期的收益方向作为交易信号。例如，假如现在是2026年4 月，季节动量策略在2026年5月的仓位信号由过去5年，即2021-2025年的5月的收益方向决定。旬度和星期的季节动量策略信号也可类似构造。

　　图11和表4展示了季节动量策略的累计收益曲线和收益评估。从回测结果来看，仅有月度的季节动量策略具备相对较好的盈利能力，其中，以中证1000-沪深300为标的的月度的季节动量策略在所测策略中表现最好。尽管在上一节的日历效应的研究中发现了旬度效应和星期效应的存在，但是频繁交易的特征使其在严厉的手续费扣除后难以盈利，甚至亏损。

　　季节动量策略的一个改进方向是通过平移回溯窗口，从而实现抢跑策略。例如，假如现在是2026年4 月，普通的季节动量策略在2026年5月的仓位信号由2021-2025年的5月的收益方向决定，改进后的抢跑策略的仓位信号由2021年-2025年的6月的收益方向决定。但是这一抢跑策略的过拟合风险较大，因为这种改进是没有边界的。市场在投资者的动态博弈中进化，日历效应提前，为捕捉前移后的新规律，策略可能进一步将参照窗口再向后移，从而陷入没有边界的无限迭代循环。在这一过程中，策略会不断追逐历史数据中偶然出现的领先滞后关系，最终构建的模型虽能完美拟合过去，却因缺乏稳定逻辑而极有可能在未来失效，投资者需警惕其中风险。

　　四.总结和展望

　　本报告基于2016年以来的历史数据，对以沪深300指数（代表市场因子）和中证1000与沪深300的相对收益（代表规模因子）为标的的A股市场日历效应进行了系统性实证分析。

　　研究发现：月度方面，中证1000-沪深300在2月、3月表现较好，而在1月、4月表现较弱；旬度方面，沪深300和中证1000-沪深300均表现出随上中下旬递减的趋势，且中证1000-沪深300的递减更严厉；星期方面，沪深300在星期二的表现较好，中证1000-沪深300表现出了随星期一到星期五几乎递减的趋势。

　　以上规律主要可由农历年末、月末、星期末的流动性风险、隔夜风险、业绩风险等风险溢价解释。

　　然而，研究也观察到部分历史规律近年来出现失效或反转迹象，可能与市场抢跑交易行为有关，反映出投资者已经对日历效应具备一定认知。

　　进一步地，我们基于日历效应构建了季节动量策略，与全样本数据窥探的日历效应研究相比，仅考虑历史可得样本的季节动量策略更具备实盘参考价值。回测结果显示，除月度策略外，简单的季节动量策略并未表现出稳定的正收益，可能与严厉的交易成本有关。