一、地缘飞舞之处，波动生生不息

　　进入5月之后，中东地缘冲突已爆发二月有余。在过去2个多月的时间里，经历了地缘冲突的突然爆发，冲突的短期升级，冲突的缓和与反复，导致市场预期高度不稳定。在这样的背景下，国际油价出现剧烈波动，由于丁二烯到丁二烯橡胶在工艺路线对原油的高度依赖，供应端近乎瞬息万变的预期下，丁二烯橡胶同样呈现出剧烈的价格波动。自3月1日到5月7日之间的47个交易日内，丁二烯橡胶期货主力合约单日振幅（最高价-最低价/最低价）低于2%的交易日仅有1天，低于3%的交易日仅有5天，在单边价格剧烈波动的同时，日内价格维持高波动状态。

　　二、当下的供应现状

　　由于近期的行情围绕中东地缘展开，因此主要讨论近期供应的情况。先来对自中东地缘冲突爆发以来截至到5月初，海外丁二烯橡胶上游装置的情况做一个简短的总结。

　　1.供应紧张普遍存在，欧洲、亚洲、美洲均有多套装置处于检修、减负荷或意外停产状态。

　　2. 地区差异明显，欧洲受检修和战争影响，现货供应紧张；亚洲部分装置开工率下降，但新产能仍在高负荷运行；美洲（美国）因火灾和计划检修导致供应问题。

　　3. 原料与价差驱动，丙烷-石脑油价差利好丙烷，促使部分裂解装置尝试原料切换，但各装置实现能力差异大。

　　4.乙烯：欧洲受检修和原料涨价影响，现货周涨111欧元/吨；亚洲价格持稳但日韩降负明显，中国高负荷运行但检修分散；美国因火灾和出口需求强劲，现货上行。全球乙烯价格处于高位区间，下游承受能力参差不齐。

　　5.碳四：欧洲因丁二烯出口强劲导致粗C4价格坚挺；亚洲大量老旧C4装置低负荷运行或停产，新产能补充有限；美国C4受裂解意外事件影响。整体C4可流通量较少，支撑下游丁二烯高价格。

　　6.丁二烯：全球供应极度紧张，但已出现高位松动迹象。欧洲因检修和出口导致当地现货大涨（周涨190美元/吨）；亚洲因台湾装置关闭而进口需求强劲，但价格周环比下跌120美元/吨；美国现货价格经历数月上涨后首次回落（周跌0.75美分/磅）。市场关注TPC和检修装置重启后的供应改善。

　　相关装置的具体检修计划如下表2-4。注解：分离碳四装置是指把混合物按沸点/溶解度分开的设备单元，在物理上，和碳四的抽提装置分别为独立的设备塔组。日韩的化工企业在填报装置清单时，习惯把主要产品（乙烯、丙烯） 和重要的副产品单元（C4、C5、裂解汽油等） 分开单独列一行，以便更细致地展示产业链覆盖能力。而欧美化工企业在类似的装置列表中，往往只列出核心的裂解装置（乙烯、丙烯），而C4分离单元的产能被隐含在乙烯产能里，或者直接跳到最后一步的丁二烯抽提装置（因为丁二烯才是最终商品）。所以他们不写中间的C4分离单元，直接写丁二烯装置。

　　接下来，回顾一下国内的情况。截至5月7日，国内石脑油裂解制乙烯的开工为75.46%，环比+2.12%；国内碳四抽提丁二烯装置的开工为63.76%，环比-0.24%；国内高顺顺丁橡胶开工为54.87%，环比+10.65%。

　　随着地缘冲突的影响并未进一步扩大，从国内乙烯到丁二烯橡胶的生产并没有进一步收缩，生产有所回暖，但可以直观的看到，生产情况并没有全面恢复，仅最下游的丁二烯橡胶在利润大幅好转的情况下，出现较快的开工回升。

　　三、供应恢复的预期与现实

　　近期中东地缘冲突并未进一步升级，当然也没有出现的非常顺利的缓和。但是相对而言，冲突始终存在一个终点（不确定是抵达终点需要的时间、这个终点具体对供应影响了多少万吨、再到对平衡表的影响，最后对定价的影响等等）。故，在这里直接略过地缘冲突（以及谈判）的过程，对冲突抵达终点后，供应的恢复进行一些讨论。目前供应受阻的核心还是霍尔木兹海峡的通行问题，主要影响以国内为主的亚洲市场，那么就主要讨论亚洲市场的供应恢复。简单分为3个层次：市场预期、物流运输、实际生产。

　　1.市场预期：由于不涉及实际的生产、运输、消费等环节，资本市场的定价几乎没有时间成本，一旦出现全面缓和信号（甚至都不需要实际的动作），市场对于供给恢复定价速度是极快的。

　　2.物流运输：从海运的角度来说，哪怕即刻出现实际的缓和动作（比如全面开放霍尔木兹海峡通行），船只也无法瞬间抵达目标港口。同时，目前部分船只以绕行好望角、重排船期等等方式去应对海峡封锁，航运企业的业务调整（船只调度、航线规划、浮仓释放等等）同样需要时间。海运全面恢复需要的时间估计不会少于1~2个月。

　　3.实际生产：对于丁二烯橡胶装置来说，生产的主要问题是来自于上游装置的生产情况（这里暂不考虑需求变化，仅从供应来说，当丁二烯供应恢复时，基本等价丁二烯橡胶供应恢复）。再上游装置来说，目前乙烯的裂解价差尽管随着石脑油下跌好转，但整体依然偏弱。并且在经历2个多月的供应链风险之后，化工企业可能会提高对安全库存的基准去应对未来的风险（没有人能够保证地缘冲突不会迎来更剧烈的二次爆发）。因此，化工企业能够有比较明显“体感”恢复需要的时间可能是2~3个月。因此，即使地缘冲突全面结束，预计丁二烯橡胶供应全面恢复仍需要约3个月左右的时间。

　　最后，还是从平衡表的角度给出对行情的判断。结论基本没有变化，2026年丁二烯橡胶的平衡表不存在显著且持续的过剩压力，在短期跟随油价下行之后，预计3月中旬（15000元/吨左右）存在一定支撑。