银河期货研究员 李轩怡

　　期货从业证号：F03108920 投资咨询证号：Z0018403

　　第一部分 正文

　　一、玻璃供应降至十年历史最低位

　　2月浮法玻璃日熔量已降至15万吨以下，创下2015年以来的历史最低位，然而玻璃价格却未见任何上行驱动，05合约跌破千元后继续下跌。

　　我们年初提出了玻璃需求会较2025年同比下滑10.5%至5104万吨，对应供给下滑至14.5万吨/日会达到阶段平衡。当时看是全市场最悲观的判断之一，但是现在来看玻璃的需求下降确实超过大多数人的预期。

　　二、玻璃等传统周期品持续跑输整体商品，与新经济品种形成明显的背离

　　然而这一切在价差中已经有迹可循。南华商品指数与玻璃主力价格在2020年前高度相关，2021年玻璃一度领涨商品，此后玻璃却持续走弱，本质是地产在经济增长中已非主要拉动力量，玻璃等传统周期品持续跑输整体商品，与新经济品种形成明显的背离。因此玻璃的走弱，已是写在新旧经济动能转换中的定局。因此在大的框架下，做多新经济相关板块，做空旧经济相关板块，是可以体现经济引擎转变的策略思路。

　　三、玻璃-螺纹价差已经突破布林带上沿

　　那么将思路收窄至地产相关的商品，是否能在地产周期轮动中找到品种价差的机会。

　　除了从玻璃的绝对价格和成本上去寻找其价格是否被低估，在分析中我也经常把它和其他品种放在一起对比，尝试找到品种间价差机会。

　　最常见的就是纯碱-玻璃的价差，它既反映了原材料与成品之间的价格传导关系，也反应供给弹性、生产集中度以及下游需求结构等产业格局差异下的定价逻辑。虽然节后玻璃冷修增加，但由于需求端超预期下滑，而冷修速度不及预期，春节后做多纯碱-玻璃价差持续走强。

　　比较另类的玻璃-螺纹价差。在期货市场建材分类中，玻璃属地产后周期商品，常用在房屋封顶3-6个月后大量被使用，与竣工数据相关性较高。螺纹属地产前周期商品，常在打地基后及主体结构施工阶段大量消耗，与新开工、施工面积相关性更高。因此若用玻璃代表竣工，用螺纹代表新开工，新开工的触底和竣工的持续探底，则螺纹-玻璃价差将会走强。

　　但近期我们发现随着玻璃价格持续走弱，玻璃-螺纹价差已经突破价差布林带的上沿，从统计学上来看，该策略在比较好的入场点。所以从逻辑角度是否竣工已经相对新开工触底，或者玻璃处于低估值的位置，否则该价差的逻辑可能仅为短期修复。

　　四、竣工触底，存负向的边际改善

　　从地产周期的传导链条来看，将新开工施工面积同比数据向前平移32个月，可以作为后续竣工面积同比变化的领先指标。如图，代表竣工面积同比的数据已率先出现触底迹象，且跌幅不及预期。

　　究其原因，一方面是销售模式从期房向现房的转变。对已经开工的项目，房企优先保障施工资金，主动加快交付流程，减少资金占用和违约风险。另一方面，保交楼政策推动存量项目集中交付，填平此前新开工和竣工之差。此前新开工数据虚高，烂尾楼风险频出。2022 年以来，全国推行保交楼专项借款，纾困基金，推动停工项目复工复产，强制把大量过去烂尾的项目推进到竣工阶段。

　　竣工预计在2026年触底，即同比仍为负，但跌幅持续收窄，形成负向的边际改善。但在这种环境下，前期扩张资产产能难以快速出清，供给端调整节奏显著滞后于需求端的断崖式下滑，供需错配格局尚未实质性扭转。但下游市场高度分散，会出现阶段的情绪层面的超跌反弹，及政策炒作带来的涨幅，但基本面上品种向上空间受到明显制约。

　　五、螺纹-玻璃供应和表需对比

　　螺纹的表需从2021年下半年快速下滑，此后几乎逐年下降，其2025年全年表需对比2022年下滑31.7%。若玻璃代表竣工，螺纹代表新开工。持续下滑的新开工，最终会传导为竣工的崩塌，那么螺纹逐年下降的表需是否预示了玻璃未来的需求环境（2-3年传导周期）。

　　螺纹的表需从2021年下半年快速下滑，此后几乎逐年下降，其2025年全年表需对比2022年下滑28%，而玻璃表需对比2022年下滑9.3%。若该螺纹能代表新开工对前周期商品的需求影响，那么在不考虑两者其他场景应用的影响，螺纹表需的跌幅显著大于玻璃。

　　六、竣工和玻璃表需阶段触底趋势

　　从竣工数据与玻璃表需数据的拟合来看，竣工数据领先玻璃表需数据3个月。从行业逻辑而言，房屋主体竣工后通常会在半年内进行玻璃安装。值得注意的是，两者走势自2022年起出现背离，2025年则呈现趋同收窄态势，目前两者出现阶段触底趋势。

　　七、总结

　　我们年初提出了玻璃需求会较2025年同比下滑10.5%至5104万吨，对应供给下滑至14.5万吨/日会达到阶段平衡。当时看是全市场最悲观的判断之一，但是现在来看玻璃的需求下降确实超过大多数人的预期，2月浮法玻璃日熔量已降至15万吨以下，创下2015年以来的历史最低。

　　对比新开工和竣工数据，竣工面积同比的数据已提前出现触底迹象。一方面是销售模式从期房向现房的转变。另一方面，保交楼政策推动存量项目集中交付，填平此前新开工和竣工之差。目前竣工数据表现触底但同比仍为负，形成负向的边际改善。对应玻璃表需跌幅高峰已过，但全年需求仍偏弱，可能同比运行区域在-5%-0%之间。玻璃下游市场高度分散，会出现阶段的情绪层面的超跌反弹，及政策炒作带来的涨幅，但基本面上品种向上空间受到明显制约。

　　此外玻璃-螺纹价差已经突破价差布林带的上沿，从统计学上来看，策略在比较好的入场点。可以关注玻璃-螺纹价差，以及短期玻璃仍有做多的性价比和空间。