摘要：

　　上周金属市场呈现分化走势。贵金属在经历前两周踩踏式下跌后，交易主线暂时脱离实际利率定价框架，转向实物货币与信用避险逻辑，黄金白银同步美债利率上行而震荡反弹。金反弹至4500美元关口，周微跌0.05%。铜价则受基本面去库支撑及宏观情绪修复影响，重心小幅上移，沪铜主力合约运行于95000-96000元/吨区间。油价持续高位运行，霍尔木兹海峡封锁及能源设施遭袭引发长期产能担忧，市场为战争长期风险定价。宏观层面，美债拍卖需求疲弱推高期限溢价，十年期美债利率屡探4.5%，美元指数震荡走高但涨势缓于利率，资金部分流入实物信用资产，贵金属获得支撑。

　　1、贵金属脱离利率框架，信用避险逻辑主导反弹

　　前期市场对流动性冲击的定价暂告段落，美债利率上行源于通胀预期与供需失衡(而非单纯紧缩预期)，美股承压，资金在抛售美债和美股后一部分进入美元，但美元信用尚不稳定，另一部分进入黄金等实物信用资产。贵金属与利率同步上行，定价逻辑向长期货币信用切换。COMEX金周微跌0.05%，白银跟随反弹但弹性更大。

　　2、铜价震荡反弹，去库提供基本面支撑

　　国内社会库存连续三周去化，上期所库存本周减少5.2万吨至35.9万吨，保税区库存同步下降；铜精矿TC进一步下探至-68.9美元/吨，冶炼亏损倒逼减产预期；精废价差收窄至低位，废铜替代减少。宏观情绪修复叠加基本面改善，铜价低位反弹，但宏观逆风(美元强势、降息预期收窄)仍限制上行空间。

　　3、油价高位运行，地缘风险持续定价

　　霍尔木兹海峡物理性封锁持续，石油设施遭遇袭击，长期产能担忧主导油价，布油反复试探100美元关口。油价高位强化通胀预期，但对贵金属的传导路径已从“通胀-紧缩-流动性冲击”切换至“实物货币信用”逻辑，贵金属与油价同向波动特征重现。

　　 COMEX铜价本周震荡反弹，主力合约运行于5.3120-5.4615美元/磅区间，周线收涨约2.8%。周初受美元走强及美债利率上行压制，铜价小幅承压；周中后，国内库存去化超预期、TC续创新低等利多因素发酵，叠加地缘风险未进一步恶化，市场风险偏好小幅修复，铜价震荡回升。但整体仍处前期下跌后的修复阶段，上方阻力明显。

　　 SHFE铜价重心上移，主力合约收于95500元/吨附近，周涨约1.5%。国内社会库存连续三周去化，本周上期所库存减少5.2万吨至35.9万吨，降幅可观；保税区库存减少1.5万吨至6.3万吨。下游逢低采购意愿持续，现货贴水收窄至贴水95元/吨左右。但宏观层面美联储降息预期收窄、美元指数维持105上方，仍对铜价形成压制。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线contango结构小幅收缩，SHFE铜近月维持小幅contango，但远月升水略有扩大，反映市场对远期去库的谨慎乐观。

　　贵金属行情本周震荡偏强，在经历前两周的踩踏式下跌后，交易主线暂时脱离实际利率定价框架，转向实物货币与信用避险逻辑。油价持续高位运行，霍尔木兹海峡封锁及石油设施遭袭引发长期产能担忧，布油反复试探100美元关口。宏观层面，美国财政部拍卖5年期国债得标利率高达3.966%，为2025年5月以来最高，拍卖倍数2.29为2022年9月以来最低；2年期国债拍卖同样显示低需求。美债需求疲弱推高期限溢价，十年期美债利率屡次上探4.5%。前期市场会在利率上行后定价流动性冲击，但本周贵金属与利率同步上行，显示定价逻辑发生切换——美债利率走高源于通胀预期与供需失衡，资金在抛售美债和美股后，一部分进入美元(美元指数小幅走高)，但因美元信用尚不稳定，另一部分进入黄金等实物信用资产。

　　 COMEX金周初在4100美元附近获得支撑，随后震荡反弹，周五收于4489美元/盎司上方，周微跌0.05%。COMEX银跟随反弹，收于69.77美元/盎司，周涨约2.89%，弹性大于黄金。内盘方面，沪金主力合约收998.66元/克，周跌4.16%；沪银主力合约收于17489元/千克，周跌0.77%。市场持仓量小幅回升，部分资金重新入场。

　　本周金银比从66上方回落至65.3附近，白银反弹弹性更大，金银比小幅收窄。金铜比在经历前期上行后出现回落，铜价反弹力度强于黄金，反映市场对工业品需求的悲观预期有所修复。金油比显著回落，油价维持高位而黄金反弹幅度相对有限，比值回归至历史中枢附近。

　　黄金VIX本周从28附近回落至24左右，市场恐慌情绪有所降温，但仍处相对高位。白银波动率同步下降，但整体仍高于黄金。

　　图3：黄金内外比价

　　图4：COMEX贵金属库存

　　短期来看，贵金属定价逻辑已从“地缘-油价-通胀-流动性”切换至“美元信用-实物货币”框架，这一逻辑的持续性有待观察，但短期资金追随形成反弹行情。若美债利率继续上行而美元指数涨势放缓，黄金有望进一步获得支撑。白银受低库存及投机头寸低位支撑，弹性更大。

　　铜方面，国内库存连续去化、TC深跌倒逼减产预期、精废价差低位等基本面利多因素正在积聚，但宏观层面美元强势、降息预期收窄仍压制上行空间。预计沪铜主力短期运行区间93000-98000元/吨，关注后续去库持续性及冶炼厂检修动态。若宏观情绪企稳，铜价有望进一步向上修复。

　　关注及风险提示：中东地缘形势演变及油价走势、美国3月非农就业数据(4月4日公布)、美国3月ISM制造业PMI、中国3月官方制造业PMI、国内铜社会库存去化速度、冶炼厂检修计划、美联储官员讲话。