分析师：孙玉龙

　　期货交易咨询从业信息：Z0019397

　　发布日期：2026年3月17日

　　期货交易咨询业务资格：证监许可〔2011〕1461号

　　摘要

　　近年来国债期货的中长期策略思路已发生深刻转变。当市场环境由“利率、利差中枢下移”驱动，逐步演变为“基差低波、低中枢运行”的新格局时，沿用传统的“做空基差”思路参与交易，反而可能进一步压缩策略的风险收益比。未来频繁围绕“做多基差”的基本思路展开布局，深刻理解不同品种的差异性，或许是适应当前市场特征、提升投资效率的关键所在。

　　风险提示：

　　利率大幅上行；期限利差大幅扩张。

　　当前债市呈现出与以往周期迥异的格局。随着利率中枢的持续下移，资本利得的挖掘空间正逐步收窄，这在客观上促使机构投资者积极拓展策略维度，以寻求更丰富的收益来源。在此背景下，国债期货与现券相结合的联动策略愈发受到市场重视。与此同时，国债期货自身运行特征亦显现出与早年不同的新变化，看透新变化的本质有助于我们中长期寻找赔率底、胜率高的期现策略。

　　一.基差中枢下移

　　统计数据显示，国债到期收益率与净基差走势近乎反向，若投资者基于利率上行预期参与国债期货的空头套保，往往面临基差收敛所带来的成本压力，这决定了其在参与空头套保前需在单边收益与基差成本之间进行权衡，二者往往难以兼得，进而制约对冲策略的参与意愿。

　　值得关注的是，近年来市场正经历一项重要转变：尽管负向变动关系整体未发生改变，但随着国债收益率中枢的持续下移以及利率波动区间明显收窄，国债期货净基差的波动性亦随之下降。在此背景下，基差变化对套保组合收益的影响显著减弱，投资者在单边判断与套保成本之间的取舍压力也得以缓解。

　　期限利差与净基差长期表现为正相关关系，意味着在利率曲线陡峭化的环境中投资者参与空头套保策略的初始基差成本会较高。历史数据表明，10y-1y在最近几轮利率周期中表现为中枢下移的特征，尤其每轮周期的高点较上一轮均明显下降，导致国债期货主力合约净基差中枢水平亦降低，甚至处于0值之下的时间变多，便不再频繁高位向下收敛，反而向上扩张的概率在增加。结果对空头套保者是更加有利的，因参与成本下降，获得基差扩张收益的机会增多。

　　从历史数据来看，期限利差与净基差走势相近，这意味着在利率曲线经历一定程度的陡峭化后，投资者参与国债期货空头套保所需承担的初始基差成本通常较高。进一步观察10年期与1年期国债期限利差的表现，可以发现，其在最近几轮利率周期中呈现出中枢持续下移的态势，尤为值得注意的是，每轮周期中的利差高点均较上一轮明显回落。受此影响，国债期货主力合约的净基差中枢水平亦随之下移，且净基差处于负值区间的时间占比明显增加。

　　在此格局下，基差运行特征发生了结构性变化：净基差不再频繁出现高位持续收敛的情形，而是向上扩张的概率显著提升。这一转变对空头套保策略的参与者更为有利，具体体现在空头套保的参与成本下降，以及通过基差扩张获取正向收益的机会显著增多。

　　我们通过两个模拟测试案例来说明这一重要改变。假定投资者持续持有现券多头+期货主力合约空头的组合，并于移仓月均匀移仓,由此计算每个季度的净基差变化幅度衡量每个季度的空头套保损益如图，可见得益于基差中枢下移且波动率下降，空头套保策略于2024-2025年较更早年份更易取得收益。

　　假定在2025年1月6日买入国债240011.IB，并做空当时的T主力合约，形成空头套保组合(久期近似中性)，在移仓月中旬一次性全部移仓到下个合约，据此计算持续空套的收益。显示2025年全年空头套保组合的平均收益基本能达到逆回购利率水准，不仅保持了组合稳定，还能获得等同于资金拆出的收益。

　　如果说在2024年之前，持有国债期货多头以替代现券的策略能够为投资者带来较为稳定的基差收益，那么进入2024年之后，这一格局已发生根本性扭转。采取“持有现券多头+国债期货空头”的组合策略，能够在有效控制组合波动的同时，仍能获取稳定的票息回报，成为当前利率环境下具备较高配置价值的策略方向。

　　二.引言

　　进入2025年下半年，利率曲线呈现出显著的陡峭化特征。在此背景下，按照期限利差与净基差之间的正相关传导机制，近远月合约价差本应随期限利差的走扩而同步上行。然而，市场表现却呈现出结构性分化：2509合约延续价差扩张态势，2512合约的近远月价差却趋于收敛。

　　这一背离现象反映出投资者在合约选择上的行为差异。具体而言，在非移仓交易阶段，市场倾向于采取“远月做多、近月做空”的仓位布局；而在移仓换月阶段，多头资金的移仓意愿则明显强于空头。究其原因，仍与前文所述的基差结构性变化密切相关——随着国债期货净基差中枢的下移，主力合约上空头套保策略的参与机会显著增加，空头力量相对增强，进而导致近远月价差走势在阶段内与期限利差出现偏离。

　　三.品种间的差异性愈发显著

　　1. TL：单边情绪的承载者与放大器

　　作为超长期国债期货品种，TL自2023年4月21日在中金所上市以来，迅速成为市场关注的焦点。投资者倾向于在该品种上集中释放单边情绪，导致其在趋势行情中表现出显著的领涨领跌特征。具体而言，当利率趋势明确时，同为长期限品种的T合约虽然在方向上与TL保持一致，但涨跌幅度往往不及后者，由此衍生出T与TL之间的跨品种套利机会。例如在2025年债券熊市阶段，3T-TL价差整体趋于扩张，即为这一逻辑的典型体现。

　　TL之所以成为备受青睐的单边投机品种，核心在于其高波动性。该品种对突发宏观事件及经济政策变化的反应极为灵敏，成交持仓比持续位居四大品种之首，一度超过90%，其交投活跃度最高。

　　为进一步刻画各品种的运行特征，我们计算了不同期限品种单边及跨品种价差的波动率。结果表明，在整体市场波动率趋于下行的背景下，3T-TL价差的波动率自2025年下半年起却快速上升，目前已居于各价差序列前列，甚至不弱于期限差异更大的10TS-TL价差。这一现象意味着，T与TL之间的定价逻辑差异性较市场普遍预期更强。

　　我们推测，造成这一现象的原因在于TL承载了较重的单边情绪因子。相较于T，TL还对影响短端品种TS的因子（如流动性预期）作出反应，最终导致强于T的波动性频繁出现。

　　一个值得探讨的深层次问题是，为何3T-TL价差的波动率在去年下半年出现显著抬升？我们推测，这一现象或与当时大类资产风格的明显切换密切相关。通过观察可以发现，TL不仅对重大宏观事件及经济政策变化反应最为剧烈，其对大类资产风格的切换也表现出更高的灵敏度。实证数据显示，TL与美元指数、沪深300指数的相关性明显强于其他期限品种。因此，当大类资产风格发生趋势性转变时，TL的波动往往首当其冲。例如，自去年美联储进入降息周期以来，美元指数持续下行，权益市场与大宗商品的结构性牛市对TL形成明显压制，在此背景下，“空TL+多其余期限品种”的跨品种套利策略取得了较为显著的超额收益，进而推升了3T-TL价差的波动水平。

　　进一步需要思考的是，当前3T-TL价差的波动率为何开始回落？我们认为，这可能与股债跷跷板效应的减弱有关。随着大类资产联动关系的演变，机构在股债两类资产上的配置策略亦发生调整——由前期“重股轻债”逐步转向“股债同配”或“同减”。这一变化与当前类滞涨宏观环境较为吻合，权益市场对债券市场的冲击趋于弱化，使得TL与T在影响因素上的差异性有所收敛，二者走势的联动性增强，价差波动率自然随之下降。

　　展望后续，短期内，随着股债跷跷板效应的进一步弱化，3T-TL价差的波动率大概率仍将维持下行态势，意味着继续参与T与TL跨品种套利的预期收益空间相对有限。但从中期维度来看，TL的高波动属性及其对宏观因子敏感的特性并未发生根本改变，随着市场环境再度变化，3T-TL价差的波动率大概率将触底反弹，参与T与TL价差套利仍将是国债期货策略层面的中长期主旋律。

　　总体而言，T与TL定价逻辑的趋同与分化，共同决定了3T-TL价差的波动特征。当价差波动加剧时，往往意味着流动性预期、大类资产轮动等差异化因子的影响权重在提升。当前来看，上述因素的边际变化仍是驱动二者价差走势的关键。

　　2.不同品种净基差背离状态常态化

　　通常情况下，随着期限的增加，净基差中枢水平亦提升，故净基差水平排序通常为：TL>T>TF>TS。但近年来，我们会观测到长期限品种的净基差有时低于短期限品种，这往往是由机构投资者在期货或现券端的某一投资行为较集中所致，最经典的例子是2024年8月大行抛售7~10年现券(部分品种恰好是T的交割券),带来T净基差低于TS的情况。由于非常态，故往往会在异常之后很快出现修复，一般以净基差处于低谷的长期限品种向上扩张为主，且能带动其他合约的基差一同扩张，比如在2024年9月，T主力合约就曾带动国债期货基差全面走强。

　　根据我们的长期跟踪和观察，这类不符合自身期限的净基差水平异常情况出现的频率较以往显著增加，这给予投资者更多的长期限品种空头套保介入的理想时点。2025年以来有至少五次可参与做多TL基差的机会，且收益可观。

　　四.利用期货与活跃券的利差变化增厚收益

　　净基差与活跃券-CTD券利差之间并非完全同步，两者出现背离的时段并不少见。一般而言，“净基差扩张、活跃券-CTD券利差收敛”是短期参与活跃券空头套保的理想情境。

　　根据期债及活跃现券的跟踪，我们发现，近年来对于TS这一品种，常表现为在2年期活跃券切换后的一段时间内，TS的CTD券从上一只活跃券切换为最新活跃券，带来活跃券-CTD券利差骤然收敛至0的局面，对于持有最新活跃券+TS主力合约空头的投资者而言，可由此获取一定收益。例如，2025年9月19日活跃券由250012.IB切换为250017.IB，但TS的CTD券仍保持为250012，活跃券-期货利差为6.5bp，于11月24日CTD券才切换至250017.IB，相当于当日活跃券-期货利差骤然跌至0；再如，2026年2月10日活跃券由250017.IB切换为250024.IB，但TS的CTD券仍保持为250017，活跃券-期货利差为1.25bp，于2月25日CTD券才切换至250024.IB，同时利差变为0。

　　因此，可持续关注2Y国债最新活跃券切换当日买入该活跃券，同时做空TS主力合约，待TS主力合约的CTD券切换至最新活跃券时平仓的短期策略，注意此过程需关注主力合约基差的变化情况，能在TS净基差较低时点介入是较佳的，而其余品种暂时未见此规律。

　　五.中长期策略思路

　　综合来看，近年来国债期货的中长期策略思路已发生深刻转变。当市场环境由“利率、利差中枢下移”驱动，逐步演变为“基差低波、低中枢运行”的新格局时，沿用传统的“做空基差”思路参与交易，反而可能进一步压缩策略的风险收益比。

　　基于上述分析，我们对国债期货未来中长期策略的构建，应紧扣这一核心逻辑转变。未来，频繁围绕“做多基差”的基本思路展开布局，深刻理解不同品种的差异性，或许是适应当前市场特征、提升投资效率的关键所在。

　　本报告发布内容如涉及或属于系列解读，则交易者若使用所载资料，有可能会因缺乏对完整内容的了解而对其中假设依据、研究依据、结论等内容产生误解。提请交易者参阅中信建投已发布的完整系列报告，仔细阅读其所附各项声明、数据来源及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注研究依据和研究结论的目标价格及时间周期，并准确理解研究逻辑。

　　中信建投对本报告所载资料的准确性、可靠性、时效性及完整性不作任何明示或暗示的保证。本报告中的资料、意见等仅代表报告发布之时的判断，相关研究观点可能依据中信建投后续发布的报告在不发布通知的情形下作出更改。

　　中信建投的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见不一致的市场评论和/或观点。本报告发布内容并非交易决策服务，在任何情形下都不构成对接收本报告内容交易者的任何交易建议，交易者应充分了解各类交易风险并谨慎考虑本报告发布内容是否符合自身特定状况，自主做出交易决策并自行承担交易风险。交易者根据本报告内容做出的任何决策与中信建投或相关作者无关。

　　本报告发布的内容仅为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式对本报告进行翻版、复制和刊发，如需引用、转发等，需注明出处为“中信建投期货”，且不得对本报告进行任何增删或修改。亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告发布的全部或部分内容。版权所有，违者必究。