银河期货研究员刘大勇

　　期货从业证号：F03107370投资咨询证号：Z0018389

　　第一部分摘要

　　研究背景：

　　最近几年由于国内进口政策影响较大，国内玉米与国外玉米走势经常不一致，尤其是大连盘面玉米与cbot玉米价差和比值多次出现分叉。我们主要从国内外玉米价格相关性及历史波动进行、国内外玉米价格关系变化原因、国内和国际玉米定价锚(及不同)、未来国内外玉米价格(价差)方面进行分析。

　　研究结论：

　　由于进口政策、供应及需求、及拍卖政策等因素影响，国内玉米与国外玉米价差变化较大，经常存在不同步性。但在进口量较大的情况下，国内玉米与国外玉米进口相关度较高，未来国内玉米与国际玉米价差长期趋势价差缩小。

　　第二部分如何看待玉米内外关系

　　一、中国玉米与美玉米价格关系及波动情况

　　我们通过对比大连玉米与美玉米价差及比值发现，从2021年至今，大连盘面玉米与美玉米盘面价差波动较大，经常走势不一致。

　　由于中国玉米波动相对较小，我们通过国内玉米与国外玉米价差进行分析发现，国内玉米与美玉米过去几年相关度较低。从2020-2025年，中国玉米进口利润在-600-1000元/吨。最低进口利润出现在2022年10月，当时国际玉米持续上涨，但国内玉米由于国际抛储，导致国内玉米低于美玉米价格。最高出现在2020年底至2021年初，最高进口利润高达1000元/吨附近。主要原因是国内玉米抛储结束，玉米供应出现缺口，而国际玉米丰产，价格持续低位。最近2年进口美西进口利润基本在200-400元/吨窄幅波动，巴西与阿根廷进口利润会略高于美国玉米。主要原因是国际和国内玉米供应充足，价格处于种植成本线附近窄幅波动。由于近几年运费相对稳定，且运费在进口玉米占比相对较低，我们通过美玉米进口利润数据分析发现，国内玉米与美玉米相关度较低。

　　二、中国玉米与国际玉米影响价格因素

　　由于美玉米产量在全球占比较高，美玉米价格在国际玉米定价权较高。美玉米由于种子技术等科技因素，单产逐年提高，产量也在增长，美玉米长期处于过剩，美玉米价格长期在成本线附近震荡。影响美玉米国际变化主要有：主产国天气情况，地缘政治等因素，以及国际玉米进出口政策等。国外玉米供应宽松，主要出口国家出口量较多。按照最新26年2月USDA报告，美国产玉米量4.32亿吨，出口预计为8130万吨；巴西玉米产量1.31亿吨，预计出口4300万吨；阿根廷玉米产量5300万吨，预计出口3700万吨(南美天气炒作导致美玉米上涨)；乌克兰玉米产量2900万吨，预计出口2300万吨(22年地缘政治导致全球玉米大涨)。近几年，中国已经成为全球玉米主要进口国之一，而阿根廷等国未来也会成为中国出口国。

　　影响中国玉米价格因素主要有：中国玉米种植成本、玉米及谷物进口政策、国家拍卖政策(包括小麦及糙米拍卖)、玉米需求等，最主要定价是国内种植成本。

　　影响国内玉米价格最重要因素是国内种植成本，尤其是东北地区玉米种植成本。国内玉米主要产区分为东北产区和华北黄淮地区。东北产区一年一季，2025/26年度产量占全国45%左右，且种植成本相对较高。2025/26年度华北黄淮地区产量占30%，但一年两季，种植成本相对较低。我们一般根据东北地区尤其是黑龙江和吉林地区种植成本进行分析。东北地区地租成本约占60%，种子、农药、花费等农资成本约占40%，地租的价格直接决定玉米的价格。

　　我们主要从中国进口政策方面具体分析。2020年由于玉米储备基本拍卖结束，国内玉米缺口较大，玉米进口量大幅增加。按照自然年度计算，玉米进口从2019年的479万吨，上涨到2021年最高的2835万吨。其中2021-2023年分别为2835万吨，2062万吨，2713万吨。玉米进口国由单一美国和乌克兰扩展到多个进口国家。玉米主要进口国从美国变化为巴西，2021年和2022年美国进口量为1983万吨和1486万吨，分别占当年全部玉米进口量的69.9%(2021年玉米进口总量2835万吨)和72.1%(2022年玉米进口总量为2062万吨)；到2024年美国玉米进口207万吨，占比变为15%，巴西玉米进口量为647万吨，占比48%，已经成为中国玉米进口占比最大国家。而2025年由于中国进口政策仍未放开，进口量仅为265万吨，远低于720万吨配额。中国玉米进口配额为720万吨，但中粮等政策性企业进口会高于配额。中国玉米从2004年进口配额长期稳定在720万吨，国营企业(主要是中粮等国企)配额为60%，大约432万吨；民营企业(主要是饲料、深加工企业)配额为40%，大约288万吨。

　　国内进口玉米政策主要逻辑：1、价格处于低位时，为了保护农户利益，进口政策相对严格，减少国际谷物对国内玉米的冲击。2、国内玉米偏紧，价格大幅上涨时，为了控制价格，进口量会大幅增加。进口政策的变化是为了将玉米价格稳定在合理价格区间内。

　　三、国内外玉米价差变化趋势

　　国内与国外玉米价差变化趋势，主要有两个：1、国内外玉米价差缩小。2、玉米进口国来源增多。

　　2023年之前中国进口玉米最大来源国是美国，2023年后，巴西、阿根廷玉米开始进口，进口来源多样化，2023年后巴西已经成为中国玉米进口最大国家。最新中国配额内玉米进口关税是1%，配额外关税是65%。按照配额外关税，国际玉米进口无利润。但中国与美国最近关税仍较高，目前是进口美国配额内关税11%，高粱为12%。即使按照11%配额内关税，美玉米2月底进口成本在2200-2300元/吨，美西加关税后都在250元/吨以上，但中美最近关系紧张，仍未有美玉米大量进口。

　　中国玉米与国际玉米价差长期趋势是收窄。由于国内玉米种植逐渐工业化及规模化，单产及总产量逐渐上升，市场化程度越来越高，而国际玉米价格长期保持稳定，中国与国际玉米价格价差逐渐收窄。

　　国内玉米走势具有明显季节性规律，国内玉米大部分时间与盘面相关度不高。国内玉米价格低点基本在大量上市的收获季，而价格高点基本在三季度，价格高点也受到国家政策影响。通过比较国外玉米进口利润可以看出，国内玉米与国外玉米相关度较小。一旦国内进口量较高，比如21-23年，进口量基本都在2000万吨以上，占国内玉米需求量较高。国内期货盘面与外盘玉米开始联动。国外玉米的大幅上涨和下跌，也会带动国内玉米盘面的上涨和下跌。