本文作者：

　　银河期货研究员 郭超

　　期货从业证号：F03119918 投资咨询证号：Z0022905

　　第一部分 前言概要

　　由于春节假期的影响，2月双焦现货价格表现较为平稳，焦煤价格稳中偏弱运行，焦炭价格稳定运行。春节假期结束后，现货市场交易逐步恢复，不过黑色整体市场基本面一般，市场信心及预期不足，下游焦钢企业对于原料采购积极性一般，焦煤价格涨跌互现，整体表现震荡偏弱，焦炭则有提降预期。盘面上，2月初受印尼削减煤炭产量配额消息影响，盘面短暂上涨，后延续震荡偏弱走势。

　　总体看来，焦煤矛盾不突出。短期看，当前焦煤价格已基本计价了现有利空，预计盘面继续向下空间有限，追空性价比较低，不建议追空。从估值的角度看，焦煤当前估值并不高，同时当前国际煤炭市场表现较强，预计对于国内焦煤价格会带来一定支撑。从风险收益比考虑，近期可以尝试逢低做多，但对于上涨高度不宜过于乐观。中期看预计延续宽幅震荡，尚不构成趋势性机会，建议波段交易为主。

　　策略推荐：

　　1.单边：下行空间有限，近期不建议追空，可尝试逢低做多；中期看预计延续宽幅震荡，尚不构成趋势性机会，建议波段交易为主。

　　2.套利：观望。

　　3.期权：卖出浅虚值看跌期权、卖出宽跨期权。

　　【风险提示】上行风险：蒙煤进口减量、国际地缘政治风险提升；下行风险：煤炭产量同比增加、钢材需求进一步减弱。

　　第二部分 基本面情况

　　一、2月春节假期，双焦价格震荡偏弱运行

　　由于春节假期的影响，2月双焦现货价格表现较为平稳，焦煤价格稳中偏弱运行，焦炭价格稳定运行。春节假期结束后，现货市场交易逐步恢复，不过黑色整体市场基本面一般，市场信心及预期不足，下游焦钢企业对于原料采购积极性一般，焦煤价格涨跌互现，整体表现震荡偏弱，焦炭则有提降预期。盘面上，2月初受印尼削减煤炭产量配额消息影响，盘面短暂上涨，后延续震荡偏弱走势。

　　二、春节后煤矿陆续复产，关注复产进度及政策影响

　　2月25日，Mysteel统计523家炼焦煤矿山样本核定产能利用率为68.2%，环比增19.4%。原煤日均产量151.6万吨，环比增43.0万吨，原煤库存537.2万吨，环比减2.4万吨 ，精煤日均产量64.9万吨，环比增19.0万吨，精煤库存257.7万吨，环比增6.0万吨。

　　随着春节假期的结束，国内煤矿复产进度较快，国有煤矿基本已复产，民营煤矿复产节奏不一，预计在正月十五前后也基本都复产，焦煤供给恢复较快。

　　对于年后煤炭市场，重点仍在于对于政策的把握。当前，煤炭产能保持合理充裕，能源安全依然放在首位。煤炭作为我国主体能源，具有供应稳定性强、调节响应快、经济性突出的特点，在极端天气、国际能源市场波动等风险加剧的背景下，其“压舱石”作用愈发凸显。政策目标并非简单扩大产能，而是通过弹性供给机制和全链条优化，在保障民生用能的同时，为新能源消纳腾出空间，推动能源转型平稳过渡。在国家能源安全政策下，煤炭供给能力不断加强，供需调控更为灵活。

　　基于以上逻辑，我们认为3月初煤矿基本恢复正常生产，供需较为平衡，矛盾不明显。煤炭行业的反内卷、查超产，是建立在全国统一大市场框架之下的，对于煤炭以价换量有长效的约束；同时在保能源安全的要求下，煤炭供给能力不断加强，供需调控更为灵活。

　　三、春节后进口蒙煤回升至高位，对煤价形成较大压力

　　春节后进口蒙煤通关车次很快回升至高位，近几日通关车次在1100-1500震荡，同比增幅明显，口岸库存也处于高位，对于焦煤价格形成较大压制。

　　预计3月进口蒙煤通关也会维持在较高位。蒙古国经济结构较为单一，煤炭资源关系着蒙古国贸易和经济安全，中蒙两国的煤炭资源贸易占两国双边贸易比重很大。近几年，边境口岸基础设施不断完善，通关效率不断提高，为扩大进口蒙古炼焦煤提供了硬件保障。

　　四、印尼煤炭产量配额削减对于焦煤有间接支撑

　　1、印尼削减煤炭产量配额时间线

　　早在2026年1月初，印度尼西亚能源和矿产资源部部长表示印尼政府可能将2026年煤炭生产配额削减至约6亿吨左右。同时印尼也计划在2026年对于煤炭出口征收关税。

　　据2月4日财联社消息，印度尼西亚最大的几家煤炭企业获准免受印尼政府生产配额削减政策的影响，减产负担主要由规模较小的煤矿承担。布米资源公司（PT Bumi Resources）、PT Adaro Andalan Indonesia 和印迪卡能源公司（PT Indika Energy）均获得了今年所申请的全部煤炭开采配额，总计约1.7亿吨。作为全球最大的电厂煤炭出口国，印尼计划今年将煤炭产量削减近四分之一至约6亿吨，以提振煤价。印尼煤炭矿业协会上周表示，各矿企的减产幅度将达到40%至70%，并警告此举或导致部分煤矿经营难以为继，可能引发大规模裁员和贷款违约。

　　2月5日印尼矿产与煤炭司司长表示，2026年煤炭开采工作计划的核准文件尚未正式发布，市场上流传的削减信息被官方认定为无效信息。另司长表示正在研究将2026年煤炭产量目标下调至6亿吨的可行性，并强调减产措施将按比例、差异化措施，且新一轮产量配额分配的核心考量依据是企业向国家缴纳的非税财政收入，意味着长期为国家财政作出重大贡献的企业，其配额预计仅会受到小幅削减，而贡献度较低的企业则可能面临更大幅度的减产。

　　2、近些年印尼关于煤炭的政策执行往往“虎头蛇尾”

　　事件1：2022年1月，印尼出台煤炭全面出口禁令

　　目的：强制矿商履行国内市场义务（DMO），缓解国内电煤短缺，

　　实际执行效果：作为全球最大的动力煤出口国，印尼的禁令立即引发了日本、韩国、菲律宾等主要进口国的关切和抗议，印尼煤炭开采协会和各大煤企也强烈反对，认为此举会引发大量商业纠纷，严重损害印尼作为可靠供应商的国际声誉。面对内外部压力，印尼政府的政策迅速出现松动。1月6日，政府宣布对已100%完成国内供应义务的煤企放宽限制。1月1日政策开始实施，到1月10日，禁令已大幅放宽。最终在1月12日，印尼官方宣布解除出口禁令，煤炭出口活动逐步恢复正常。

　　事件2：2025年3月，实施强制性的HBA（印尼煤炭基准价）定价政策

　　目的：统一出口定价标准，防止税收流失，争夺定价权；增强印尼在全球煤炭市场的定价主导权，确保政府和企业获得合理收益

　　实际执行效果：HBA价格在计算时纳入了开采成本、环保费用等非市场因素，导致其价格显著高于由供需关系决定的国际市场价格，主要进口国对高价印尼煤采取了坚决的抵制和替代策略。2025年3月实施，但因遭市场抵制，实施效果不佳，实际影响较小，于同年8月取消“强制底价销售”规定。

　　3、印尼削减煤炭产量配额影响分析

　　2025年印尼煤炭产量约为7.9（估算），据印度尼西亚国家统计局（BPS）2026年2月2日发布的统计数据显示，2025年1-12月，印尼煤炭出口（包括烟煤、无烟煤2701和褐煤2702）累计总量为52399.76万吨，比上年同期减少3375.82万吨，同比下降6.1%。出口占比66%。中国进口印尼煤炭总量占印尼出口总量的约40%。

　　根据中国国家统计局数据，2025年中国进口印尼煤炭2.11亿吨，以中低卡动力煤为主，占我国进口煤炭总量的43.1%，占我国原煤产量的4.38%；其中炼焦煤278万吨，占我国炼焦煤进口量2.3%，占我国炼焦煤消费量0.46%。如政策落地，对于动力煤价格支撑较强，从而间接影响到焦煤，需重点关注印尼煤炭相关政策实际落地执行情况。

　　根据2026年2月4日我的钢铁网调研信息，首次批示结果来看：其中7家煤矿审批额度与提交额度一致，约2.22亿吨，31家煤矿审批额度减量，提交计划总量为2.55亿吨，实际审批1.19亿吨，下降53.3%，另4家正在审批中；以上已审批煤炭生产额度为3.41亿吨。部分矿商为此暂停煤炭出口及市场交易，等待政府最新审批结果。

　　考虑到印尼煤炭产量配额削减还存在不确定性，我们按照严格执行和部分执行两种情形，同时考虑到印尼国内存在DMO（国内市场义务）政策，对每种情形下作两个假设：1、出口减少比例与煤炭减产比例基本一致；2、减量主要在出口。

　　【情形1：假设按照年度6亿吨产量】

　　假设1：假设出口减少比例与煤炭减产比例一致，那么出口减量约1.26亿吨，对应减少对于中国出口约5100万吨。

　　假设2：假设减量主要在出口：由于印尼国内存在DMO（国内市场义务）政策，印尼煤炭产量需优先满足国内需求，预计2026年国内需求变化不大，产量的减少主要体现在出口的减少，根据印尼2026年6亿吨的煤炭产量配额，预计2026年煤炭出口减少1.9亿吨，对应减少对于中国出口7700万吨。

　　在该情形下，预计减少对中国煤炭出口量约5100-7700万吨。

　　【情形2-假设按照年度6.9亿吨产量】

　　考虑到印尼政策执行上存在较大阻力，中性评估下，预计印尼煤炭产量减少1亿吨左右。

　　假设1：假设出口减少比例与煤炭减产比例一致，出口减量约6600万吨，对应的印尼减少对中国煤炭出口量约2700万吨，不过此种情况会导致难以完成印尼DMO（国内市场义务），印尼国内煤炭产量供给不足。

　　假设2：假设减量主要在出口：如果印尼国内需求不变，产量的减少全部体现在出口的减少，那么对应的印尼减少对中国煤炭出口量约4000万吨。

　　在该情形下，预计减少对中国煤炭出口量约2700-4000万吨。

　　可以看到，在不同情形及假设下，对于印尼出口到我国煤炭影响量差距也较大，综合考量预计实际影响量在4000-5000万吨区间，占我国原煤产量的0.8%-1.0%。会阶段性对于动力煤价格带来支撑，从而间接对于焦煤形成支撑，但总体影响也较为有限。

　　五、预计焦炭出口依然面临压力 但对整体市场影响不大

　　根据海关总署数据，2025年中国焦炭出口合计794.1万吨，同比下降37.7万吨，降幅为4.5%。从出口去向看，主要出口目的地为印尼、印度、日本、巴西、越南、马来西亚等国。其中，印尼340.9万吨，占比42.9%；印度71.3万吨，占比9.0%；日本86.5万吨，占比10.9%；巴西19.9万吨，占比2.5%；越南34.3万吨，占比4.3%；马来西亚73.0万吨，占比9.2%。实际了解出口焦炭中包含兰炭（不属于冶金焦）以及焦粉、焦粒等副产品，实际冶金焦出口量更低。

　　据中国贸易救济信息网消息，2025年12月31日，印度财政部税收局发布第41/2025-Customs(ADD)号通报称，接受印度商工部于2025年11月14日对原产于或进口自中国、澳大利亚、哥伦比亚、印度尼西亚、日本和俄罗斯的低灰冶金焦炭（Low Ash Metallurgical Coke）作出的反倾销肯定性初裁建议，决定对上述国家的涉案产品征收为期6个月的临时反倾销税，具体如下：中国为130.66美元/吨，澳大利亚为73.55美元/吨，哥伦比亚为119.51美元/吨，印度尼西亚为82.75美元/吨，日本为60.87美元/吨，俄罗斯为85.12美元/吨。涉案产品为灰分含量低于18%的冶金焦炭，不包括超低磷冶金焦炭，其磷含量高达0.030%，粒度最大为30毫米，允许5%的粒度公差，用于制造铁合金。本案涉及印度海关编码27040010、27040020、27040030和27040090项下的产品。该措施自本通报发布于官方公报之日起生效。

　　可以看到印度对于中国产冶金焦增收的反倾销税明显高于其他国家，不过2025年印度已经对进口低灰冶金焦实施数量限制（焦粉焦粒除外），对中国出口至印度焦炭数量限额较低。本次印度是将焦炭进口实施数量限制转为实施征收反倾销税，由于中国出口到印度焦炭基数已下降，印度征收反倾销税带来的边际影响比较有限。预计2026年焦炭出口基本持平，焦炭出口的扰动对于价格影响较小。

　　六、2月焦企产能利用率稳中有增，焦企利润小幅回升

　　春节期间焦企正常生产，2月焦企产能利用率小幅上升，焦炭供需较为平衡。2月27日独立焦企全样本产能利用率为74.36%，月环比上升2.50%，同比上升2.75%。利润方面，根据Mysteel数据，2月27日全国平均吨焦盈利-7元/吨，月环比上升48元/吨；山西准一级焦平均盈利19元/吨，山东准一级焦平均盈利51元/吨，内蒙二级焦平均盈利-51元/吨，河北准一级焦平均盈利49元/吨。

　　七、2月钢厂铁水产量逐步回升，钢材需求缺乏想象空间

　　2月钢厂铁水产量逐步回升。2月27日247家钢厂日均铁水产量233.28万吨，月环比上升5.30万吨，同比上升5.34万吨。根据Mysteel消息：据了解华北部分钢企已接到2026年全国两会期间临时自主减排通知，要求企业在3月4日—3月11日执行阶段性减排管控，高炉负荷按不低于30%比例自主减排，并由企业结合自身装备、生产与原料库存情况，制定专项减排执行方案，按要求上报备案。本次管控以自主减排、错峰生产为原则，聚焦高炉等重点排放工序，通过合理调控炉况、优化检修计划、调整排产节奏等方式落实减排目标，保障会议期间空气质量稳定。

　　预计3月钢厂高炉复产节奏会变缓，当前钢材需求缺乏想象力，黑色整体市场信息及预期不足，焦钢企业对于原料采购也都较为谨慎。

　　八、焦煤上中游有一定库存压力

　　煤矿当前库存处于中等偏上水平，节后煤矿逐步复产，煤矿面临着一定库存压力；下游焦钢企业库存处于中位水平，采购积极性一般。进口蒙煤方面，甘其毛都口岸通关车次恢复至高位，口岸库存也一直居高不下，对于焦煤价格向上空间形成制约。焦炭方面，焦企有一定库存压力，整体库存处于中位水平。

　　第三部分 后市展望与策略

　　当前黑色整体基本面偏弱，市场信心及预期不足，资金加大了价格的波动。供给上，随着春节假期的结束，国内煤矿复产进度较快，国有煤矿基本已复产，民营煤矿复产节奏不一，预计在正月十五前后也基本都复产，焦煤供给恢复较快。蒙煤方面，甘其毛都口岸通关车次快速恢复至高位，同时口岸库存偏高，对焦煤价格形成压力。需求端，黑色整体预期较弱，钢材需求缺乏增量空间，下游焦钢企业目前对于原料采购较为谨慎，节后焦煤市场震荡偏弱运行。

　　但需要注意的是，当前国际煤炭市场表现较强，对于春节后煤炭市场，需要同时关注国际和国内的煤炭市场的变化。印尼煤炭产量削减存在不确定性，供给端的事件及故事可能会被重复交易，行情会有反复。国内方面，煤炭产能保持合理充裕，能源安全依然放在首位。煤炭作为我国主体能源，具有供应稳定性强、调节响应快、经济性突出的特点，在极端天气、国际能源市场波动等风险加剧的背景下，其“压舱石”作用愈发凸显。国内煤炭产量调整会对冲进口的减量，煤炭往上空间受到压制。

　　总体看来，焦煤矛盾不突出。短期看，当前焦煤价格已基本计价了现有利空，预计盘面继续向下空间有限，追空性价比较低，不建议追空。从估值的角度看，焦煤当前估值并不高，从风险收益比考虑，近期可以尝试逢低做多，但对于上涨高度不宜过于乐观。中期看预计延续宽幅震荡，尚不构成趋势性机会，建议波段交易为主。

　　策略推荐：

　　1.单边：下行空间有限，近期不建议追空，可尝试逢低做多；中期看预计延续宽幅震荡，尚不构成趋势性机会，建议波段交易为主。

　　2.套利：观望。

　　3.期权：卖出浅虚值看跌期权、卖出宽跨期权。

　　【风险提示】上行风险：蒙煤进口减量、国际地缘政治风险提升；下行风险：煤炭产量同比增加、钢材需求进一步减弱。

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