2024年初以来，中国人民银行积极推动将央行在二级市场买卖国债纳入货币工具箱，一度引发市场对于人民币换锚问题的热烈讨论。事实上，对于人民币换锚的讨论在业界与学界早已有之。2019年党的十九届四中全会提出，要“建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系”。美国等海外发达国家的成熟实践经验，一定程度上为推动国债成为人民币新的锚定物提供了理论依据，但相关理论的有效性、必要性与在中国实施的可行性，仍尚未形成共识。

　　本文拟着重分析人民币锚定物(即基础货币投放机制)的变迁与其背后的根本原因，并重点参考美国实践经验，通过梳理美国国债在美元国际化进程中的功能演变，剖析美国将国债作为美元锚的实施背景、具体路径、配套机制与实际效果，以期为进一步推进人民币国际化与中国国债市场发展提供借鉴参考。

　　人民币锚定物的演变与本轮换锚讨论的实质

　　货币锚定物是货币投放和价值维系的基础，在信用本位时代可大致分为内部锚和外部锚两类。其中，内部锚的货币价值锚定经济体的内在价值，外部锚则将本币价值与外汇等其他资产进行挂钩。

　　自1984年中国人民银行受权行使国家中央银行职能以来，人民币投放机制与相应的锚定物经历了“由内向外”与“由外向内”两次重大转变，一定程度上可视为中国自改革开放以来经济发展转型的缩影。而当下人民币换锚的讨论，实则源于新发展格局下对于中国经济再次转型的客观要求。

　　(一)中国入世与首次换锚：出口导向下的外汇为锚

　　人民币首次换锚，反映出中国融入国际大循环的转变。早期中国与国际依存度相对较低，人民币投放以再贷款和财政透支为主(袁海霞和王晨，2022)。2001年，中国成功加入世贸组织，开始深度参与国际分工，快速成为全球最大的贸易国家。而在强制结售汇制度下，中国人民银行需要被动投放人民币购入国际收支顺差带来的庞大美元外汇，人民币锚定物“由内向外”，中央银行外汇占款的比例持续上升，一度超过货币当局总资产的80%，成为该时期最主要的货币投放机制。

　　在21世纪初期，人民币以外汇为锚具备一定合理性。从内部来看，该时期中国以出口为导向，外汇储备的增长可以较好反映本国经济增长，货币投放与国内生产总值(GDP)增速相匹配，人民币价值实则通过外汇锚定了中国强劲的出口增长与生产力提升。从外部来看，届时全球化进程仍在持续推进，美元币值亦保持相对稳定，政治和市场风险均相对较低。

　　当然，该模式亦存在诸多弊端。首先，被动式投放货币在相当程度上影响了我国中央银行政策的独立性，当外汇储备增长过快时，需要央行采取其他措施调节市场流动性，避免通胀问题。其次，该模式极度依赖外部因素稳定，尤其是规模庞大的美元外汇，使得中国极易遭受来自外部的市场与政治风险。最后，随着中国经济的持续增长，产业升级将是大势所趋，而从日本等国家的国际经验来看，转型升级将面临来自内外部的巨大压力，保持持续的贸易顺差难度较高。

　　(二)金融危机与第二次换锚：信贷扩张下的地产为锚

　　金融危机下，中国市场与资源“两头在外”的发展格局遭受了较大外部冲击，人民币换锚刻不容缓：一方面，美国启动量化宽松造成美元过度投放，中国为持有的庞大美元外汇储备向美国缴纳了高昂的铸币税；另一方面，全球经济陷入衰退，全球化进程受阻，中国国际收支格局转变，外汇占款出现下降趋势。从2014年开始，中国人民银行开始通过定向降准、常备借贷便利、中期借贷便利等货币政策工具投放基础货币。在2008年后，外汇占款虽仍占较高比例，但逐步趋于稳定，而对其他存款性公司债权规模与占比开始逐步扩大，人民币投放机制由锚定外汇向信贷转移。

　　受“土地财政”影响，中国房地产行业成为信贷扩张的主要推动力之一，该时期人民币价值间接锚定中国房地产。在本轮信贷扩张中房地产行业发挥了重要的推动作用，尤其是2014年末放松调控后，新增房地产贷款规模在金融机构人民币新增贷款(可对应货币当局资产表中的其他存款性公司债权)中的占比一度增至60%，居民杠杆率水平亦出现激增。

　　房地产行业在该时期客观上扮演了核心信用抵押品和货币创造引擎的角色，同样具备其合理性。作为“万业之母”，房地产庞大的上下游产业链使得其在中国经济中占据举足轻重的地位，尤其是金融危机后内需替代外需成为经济增长的主要动力，人民币通过间接锚定房地产行业与中国经济增长实现挂钩。

　　在人口老龄化与城镇化放缓的背景下，房地产行业的增长逐步失去基本面的支撑，上述锚定逐步失效。随着中国政府2021年开始主动调控房地产以避免发生美、日的系统性风险，房地产行业进入衰退阶段，其对于中国经济的作用也从支柱转为拖累，早已高企的居民杠杆率亦无力再支持信贷的进一步扩张。

　　(三)新发展阶段与第三次换锚讨论

　　随着中国经济进入新发展阶段，人民币换锚再次被提上日程。一方面，国际局势日趋复杂，在贸易保护主义兴起、长臂管辖与金融制裁滥用等外部风险冲击下，外需仍面临极大波动；另一方面，进入高质量发展阶段后，中国经济处于转型升级的阵痛期，作为传统内需代表的房地产行业面临调整，政府部门逐步替代企业和居民部门成为信贷扩张的主要推动者，由此围绕着以国债为锚是否具有可行性的社会讨论也开始逐步兴起。

　　所谓人民币以国债为锚，即中国人民银行在二级市场购买国债作为基础货币投放的渠道之一。王静静(2021)等赞同方认为，人民币锚定国债可以提升货币政策的自主性与有效性，助力人民币国际化，同时也可以通过央行购买国债配合财政政策，稳定经济基本面。连平(2019)、宋鸿兵(2018)、万钊(2019)等反对方则认为，除了其本身存在技术性限制与法律障碍之外，货币以国债为锚可能引发道德风险，造成国家过度举债的问题，削弱货币信用，不利于本币国际化。实践中，美联储长期以来通过购买国债实施量化宽松，在赞同方看来是国债可作为货币政策工具的有力例证，而在反对派眼中却是美国国债规模失控与长期通胀压力的万恶之源。

　　美元锚定物的变迁与国债功能演化路径

　　美国早期国债发行更多被视作财政手段，自布雷顿森林体系瓦解后，国债成为美元全球循环的核心载体，对支持美元全球货币地位起到重要作用。近年来，美联储持续加大美元流动性投放，使其与石油的联系愈发脆弱，美国国债成为实质的锚定物。

　　(一)美国国债的功能再发现

　　1971年布雷顿森林体系瓦解，美元与黄金正式脱钩，美国迫切需要找到美元作为全球货币的新支撑物，石油成为首选目标。1974年，美国与沙特阿拉伯达成协议，沙特阿拉伯接受美元作为出口石油的唯一定价货币，随后美国与石油输出国组织(OPEC)其他成员国逐一达成协议，成功将美元与石油挂钩，维持了美元的国际地位。

　　石油美元机制的稳定运行需要有效的美元回流渠道。在美元作为石油贸易结算货币的市场秩序条件下，石油输出国长期处于贸易顺差状态，尤其是1973年的石油危机将当年的油价推高了数倍，积累了庞大的石油美元。为维护美元稳定，美国财政部高度重视石油美元的问题，通过与沙特建立“联合经济委员会”等举措积极推动美元回流。最终，美国选择中长期国债市场作为回流渠道，奠定了美元作为全球重要货币可实现体外循环的闭环基础。

　　一般认为，选择中长期国债主要出于以下几点考虑：第一，中长期国债兼具安全性与回报性，且相较于国库券具有市场深度，可以满足主权类机构的长期储备需求；第二，可以为美国扩张性财政政策解决主权融资问题；第三，可以为美国扩张性货币政策解决增发货币导致的流动性回收问题、避免对本国形成通胀压力。

　　由于早期美国国债对外开放水平较低，初期主要以美国政府的跨国政治合作为主要推动因素。其中，美国财政部主导的、面向沙特设立的Foreign add on(外国官方附加发行)特殊发行模式，是这一市场开放的典型标志(孟一坤，2018)。

　　“外国官方附加发行”制度是推动境外央行参与美国国债一级市场的过渡性安排。自1974年6月起，美国与沙特在双边经济合作框架下推出美国中长期国债的“外国官方附加发行”制度。该制度基于当时美国国债的竞争性拍卖制度，旨在保障现有一级市场平稳的情况下，逐渐将境外央行引入国债的一级市场。美国政府希望引导境外央行类机构参与国债的发行，但是考虑到境外央行类机构购债规模较大，直接参与将对发行利率造成巨大冲击，容易对货币政策传导与市场平稳运行等产生不利影响。因此，美国专门为境外央行类机构创造了一个介于一级与二级之间的债券市场，允许境外央行在美国财政部宣布的发行额之外，以市场上的平均拍卖水平，定向购买美国国债，从而最小限度地影响既有的美国国债市场。1975年该制度拓展至所有OPEC国家，1979年拓展至所有的境外央行。随着中长期国债市场对外开放进入成熟阶段，“外国官方附加发行”逐渐退出历史舞台。

　　总体来说，美元通过绑定石油这一现代化社会的基础燃料和工业原料，成功与全球经济增长紧密结合，进而为美元的国际货币霸权地位奠定了坚实基础，而国债在其中发挥了重要的价值载体作用。

　　(二)从石油美元到债务美元

　　由于缺乏约束，美元霸权体系下美国天然存在超发国债的潜在道德风险，随着时间推移，石油与美元逐步呈现脱钩态势。从美元的货币创造机制来看，美联储实施货币政策以调节货币供应量，其主要方式之一是通过公开市场操作购买美国国债。当美联储购入美国国债时，基础货币得以投放，进而增加货币供应量。在这种机制下，美国国债市场与美元货币供给紧密相连，当面对经济危机时，超发美债能够为美国政府提供充裕的资金，用于满足其公共支出、财政赤字弥补等需求。同时，在美元国际化背景下，全球对美元的强劲需求使得美国超发美债具备一定的市场承接能力，一定程度上降低了美国超发美债所面临的市场约束，从而进一步强化了美国超发美债的倾向。

　　实际操作中，面对2008年金融危机和2020年疫情的巨大冲击，美国均大规模超发国债以刺激经济，并由美联储在二级市场购买国债进行量化宽松，向全球收取铸币税。陈卫东等(2020)提出，近年来美元指数与石油价格已呈现脱钩趋势，美元的锚定物从石油逐步转为美国国债。

　　短期来看，以国债为锚帮助美国经济快速从两次危机中得以复苏，中长期则动摇了美元霸权根基。在美国国内，国债规模快速扩张和基础货币的快速投放带来了较大的通胀压力，尽管美联储2020年开启了加息周期，但受中美脱钩等多重因素影响，美国居民消费价格指数(CPI)频频超预期，通胀水平居高不下，而加息影响下美国政府的利息支出也不断加重，美联储陷入遏制通胀和缓解财政压力的两难境地。在国际上，不断扩大的国债规模和频繁的债务上限危机等问题，使得国际投资者对美国国债的信用风险担忧加剧，美国频繁依托美元霸权地位进行长臂管辖也进一步助推了去美元化浪潮。

　　事实上，日本的经验教训已展现了单纯以国债为锚对本币国际化带来的影响。1999年，日本大藏省提出《面向21世纪的日元国际化：世界经济、金融形势的变化与日本的应对》的指导意见，标志着日本官方将日元国际化列入重点政策目标。然而，自20世纪90年代经济泡沫破裂以来，日本政府面对长期低迷的经济增速和通缩，采取扩张性财政政策以提振市场经济，并大量使用量化宽松、国债收益率曲线控制等非常规货币政策，日本央行成为日本国债的最大持有者，日元长期保持疲软，缺乏进一步国际化的基础。

　　关于人民币换锚问题的再思考与国债市场未来发展展望

　　从美国与日本的经验教训来看，信用货币的核心在于国家信用，通过央行购买国债是基础货币投放的渠道而非本质，维持或提升本币国际地位的关键在于是否通过国债将国家信用与经济的实际增长相结合。未来人民币的“锚”是否转向国债，更多取决于中国经济结构转型(如内需增长、产业链升级)和全球货币体系变革的进程，而非单一政策工具的调整。

　　针对国债市场下一阶段发展方向，建议从“术”与“道”两个方向加以推动：

　　(一)助力基础货币投放机制进一步完善

　　从技术角度来看，现阶段国债市场作为人民币投放渠道仍存在诸多提升空间，当前国债市场深度相对有限，一方面面对央行频繁买卖国债调节流动性，可能造成市场剧烈波动；另一方面，“资产荒”背景下，国债供需失衡，10年期国债收益率持续走低，削弱央行政策实施空间，迫使央行一度暂停国债买入以稳定市场预期。

　　为进一步提升国债市场的流动性，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系，国债市场未来应朝着“规模足够大、流动性足够强、结构足够优、开放足够稳、基础足够牢”的方向系统演进，推动我国形成一个由国内信用内生驱动、价格信号精准有效、资产池深厚且富有吸引力、能有效抵御外部冲击的现代金融体系，从而为双循环新发展格局提供坚实、稳定、高效的金融支持。

　　具体来看，建议包括以下几个方面。一是适度扩大国债市场规模，增加优质人民币资产供给，强化财政货币政策协同，助力宏观调控与市场流动性管理；二是优化国债市场二级市场运行机制，通过建立做市商机制等方式提升市场运行效率；三是进一步优化完善国债结构，尤其是增加短期国债供给，避免国债收益率曲线倒挂；四是进一步推动国债市场对外开放，丰富国债投资者机构类型，避免由于投资者类别单一、策略趋同而引发市场单边行情；五是有序推动国债期货市场发展，促进风险管理和期货现货联动发展；六是强化自主可控安全高效的金融基础设施体系建设，坚持一级托管、穿透监管的账户托管体系，统筹安全与发展。

　　(二)助力新质生产力进一步发展

　　当前，中国经济已逐步由房地产驱动转向高科技驱动，人民币的投放应通过国债与新质生产力的发展紧密关联。

　　从中长期来看，国债市场首先要进一步加大在普惠小微、科技创新、绿色低碳、乡村振兴、养老产业和数字经济等领域的服务支持力度，助力做好“五篇大文章”，积极培育发展新质生产力。其次，要对标国际高标准规则，结合我国实际，进一步完善相关制度安排，构建统一后台对接多元化前台的金融市场体系，发挥好国债市场作为现代金融市场的基础市场、核心市场和基准定价市场的重要作用。最后，要扩大制度型开放，在合理吸收国际实践经验的基础上，提炼总结境内债券市场形成的成功范式和经验，从而深化国债市场体制机制变革，促进国债市场高质量发展，为建设金融强国提供有力支撑。(新华财经)