近期贵金属市场的核心矛盾，已经从前期的“Debasement”逻辑，逐渐转向高油价、高通胀和美联储重新加息之间的博弈。尤其是Jackson Hole之后，市场对9月FOMC的预期发生了非常明显的变化，而昨晚公布的PPI数据进一步强化了这一趋势。

　　其实在本周一至四，黄金前期在中东局势升级、美元偏弱以及市场对美国财政可持续性担忧的推动下表现出了很强的韧性。即使10年期美债收益率不断创出阶段新高，黄金一度仍然能够维持在4400美元附近。但是昨晚进行了第一波贵金属板块的集体下探，并且银铂钯下行更为剧烈。

　　美国8月PPI环比上涨0.4%，同比达到5.4%。其中比较重要的是能源价格环比上涨4.2%。与此同时，中东冲突继续升级，Brent已经进一步升至105美元附近。市场现在担心的已经不只是一次性的能源价格冲击，而是高油价持续时间过长之后，向企业成本、消费者价格以及通胀预期形成二次传导。因此，PPI公布以后，利率期货交易出的9月加息25bp的概率迅速上升约10%。与此同时，2年期美债收益率上升约10bp至4.54%附近。后续我们需要集中观察FOMC之前市场最终会把加息概率推到什么位置。CPI会成为FOMC前最后一个非常重要的数据验证。如果CPI尤其是核心CPI继续偏强，那么会强化市场对通胀重新扩散的担忧。届时市场定价9月加息概率可能进一步向80%甚至更高靠拢。这种情况下，下周FOMC之前黄金仍然存在进一步调整压力，白银的压力会更大。相反，如果CPI低于预期，尤其核心CPI保持温和，那么市场会重新把PPI5.4%理解成以能源为主的一次性冲击，加息概率可能出现比较明显的回吐，贵金属也会获得阶段性反弹。

　　我们对下周贵金属的基准判断是：FOMC之前整体偏震荡偏弱，波动率明显上升。我们主观上认为加息25bp为基准情形。9月加息以后，若短端收益率和实际利率见顶，贵金属最直接的利空因素反而可能阶段性出尽。如果届时10Y、30Y仍然维持高位，说明长端高收益率主要来自财政风险和期现溢价。这种环境会强化黄金的货币信用和避险属性。故推荐把握加息预期顶满时带给贵金属的“配置坑”。(国泰君安期货)