核心观点

　　估值：现货中性，盘面估值中性略低

　　产业链利润结构：短期黑色产业链处于下游向上游挤压利润的状态，吨煤利润持续下降，吨焦亏损收窄，钢厂即期利润环比回升。基差方面，现实需求走弱、市场情绪转淡，螺卷基差环比走扩。绝对估值：螺纹05合约已低于华东独立电炉谷电成本，绝对估值中性略偏低。

　　供需：呈现“供增需减”格局，库存进入快速累积阶段。预期上，地产资金状况略有改善，专项债发行加速，基建用钢需求存在一定支撑，但制造业补库动力仍显不足，钢材出口预期下滑，整体供需偏弱的预期尚未改变。

　　成本：成本支撑随补库接近尾声而转弱。铁矿与焦煤等原料补库已至后期，对价格支撑减弱。后续成本关注点在于钢厂实际复产进度及对原料价格的带动作用。

　　总结与展望：市场情绪受贵金属及有色品种回调影响一度明显降温。从基本面观察，钢材呈现“供增需减”格局，产量稳中趋升，而需求持续收缩，导致库存进入加速累积阶段。同时，原料补库临近尾声，成本支撑随之转弱。在需求驱动疲软的背景下，短期市场缺乏有效反弹动力，盘面或延续下行寻底。然而，下方空间或受预期支撑。一方面，螺纹05合约估值已跌破华东独立电炉谷电成本，静态估值处于中性偏低水平；另一方面，节后“两会”政策预期与潜在的供给收缩政策，仍为市场提供心理支撑。

　　综合来看，多空因素相互制衡，预计节前螺纹钢05合约将维持在3030-3120元/吨区间内偏弱震荡运行。随着春节临近，资金以流出为主，需警惕盘面波动加剧的风险。

　　关注点：钢厂复产速度、市场情绪

　　研报

　　01

　　现货估值中性，盘面估值中性略低

　　从黑色产业链利润角度来看，短期黑链仍处于下游向上游要利润状态。截止2月5日当周，吨精煤利润继续下降；吨焦利润亏损进一步收窄；以螺纹热卷冷轧为代表的主流钢材品种吨钢即期利润环比有所改善。

　　从基差角度来看，螺卷主力05合约基差环比走强。市场情绪随一度降温(淡季盘面受宏观预期与市场情绪影响更大)，而钢材现实需求季节性走弱，驱动螺卷基差有所走扩。从基差季节性角度来看，螺纹05合约基差处于中性水平，而热卷05合约接近平水，基差整体处于中性略低水平。

　　从静态估值来看，螺纹钢主力05合约全面跌破华东独立电炉谷电成本与华东长流程螺纹生产成本，绝对估值中性略低。据富宝资讯，截止2月6日，华东独立电炉平电生产成本在3238元/吨，华东独立电炉谷电生产成本在3145元/吨(各地区独立电炉谷电平均成本在3150元/吨)，华东长流程螺纹钢生产成本在3148元/吨。地产政策虽有提振，但短期弱势未改，基建用钢需求增量空间或有限，螺纹钢05合约盘面定价不宜高于华东独立电炉谷电成本，短期3110-3125一线或是螺纹钢05合约盘面压力位所在。

　　02

　　驱动：预期降温，现实承压

　　市场情绪一度随贵金属及有色的回调而大幅降温，从自身供需面来看，钢材产量稳中有增，而需求进一步下降，垒库进入加速阶段，原料补库近尾声，需求驱动偏弱预期下，短期缺乏反弹动力，或继续向下寻求支撑。

　　(一)宏观驱动：市场情绪降温，风险溢价略有回升

　　以万得全A滚动市盈率月平均数的倒数减去10年期国债到期收益率月平均值衡量风险溢价水平，近期风险溢价有所回升，对应风险偏好有所下降，大类资产估值略有下移。

　　(二)供需驱动：供增需减，库存加速累积

　　钢厂复产略有所增加，铁水产量稳中有增。据Mysteel调研，截止2月5日，247家样本钢厂日均铁水产量为228.58万吨，环比增0.6万吨；样本钢企盈利率为39.39%，环比持平。从铁水产量季节性走势来看，铁水产量或将呈现稳中有增态势。另据SMM调研数据，样本钢厂2月日均排产计划量为94.2万吨，相比1月91.57万吨的实际产量，环比增2.87%，综合上文，2月钢厂复产力度或逐步加大。后期重点关注钢厂复产力度。

　　从需求表现来看(以Mysteel五大品种为例)，五大钢材品种表需连续三周下降，表需已进入季节性下降状态。分品种来看，农历11月下旬以来，螺纹钢周均表需为174.97万吨，相比去年同期的206.14万吨，同比下降15.12%，农历12月以来，螺纹钢周均表需为169.85万吨，相比去年同期的190.82万吨，同比下降10.99%，降幅有所收窄。热卷方面，农历11月下旬以来，热卷周均表需为309.88万吨，相比去年同期的307.79万吨增0.68%，农历12月以来热卷周均表需为308.97万吨，相比去年同期的305.82万吨同比增1.03%。品种需求表现分化格局延续。后期重点关注钢材需求下降背景下，库存累积速度。

　　从钢材需求驱动来看，建筑项目资金到位率有所好转，专项债发行提速，借新还旧债占比同比有所下降，基建用钢需求或有一定的增量。制造业新订单尚未明显改善，下游补库驱动有限，整体来看，钢材需求驱动仍受制约，增量空间或有限。考虑到今年春节相对较往，后期重点关注下游需求释放节奏。

　　从钢材直接出口角度来看，钢材出港量环比下降，在热卷计划出口量进一步下降背景下，短期钢材出口量或维持弱稳。据SMM，26年第6周，32港钢材出港量为237.63万吨，环比下降48.83万吨。从内外价差来看，截止2月6日，热卷内外价差由上周的37.4继续回升至101.5，内外价差持续修复，钢材出口动能进一步增强。从样本钢厂计划出口量来看，2月热卷计划出口量为92.9万吨，相比1月102.1万吨的实际出口量有所下降，1-2月累计出口量预计相比25年同期下降23.5%。钢材出口下降预期未改。

　　从库存角度来看，以Mysteel五大品种为对象，钢材总库存连续三周增加，铁水产量预期稳中有增，而需求进一步下降背景下，钢材已进入加速垒库的阶段。从五大钢材品种库销比角度来看，略高于去年同期，钢材库存压力或随钢厂复产而增加。分品种来看，热卷绝对库存量处于近6年同期最高位，库销比亦处高位，螺纹钢绝对库存处于近6年中性偏低水平，但需求下降较快，库销比处于中性水平。

　　(三)成本：原料补库近尾声，成本支撑预期转弱

　　从铁矿石市场库存结构看，铁矿库存仍处于分化状态。港口库存延续增加态势，绝对库存处于近6年最高水平；从钢厂进口矿库存角度来看，钢厂的进口矿库存已连续7周回升，从钢厂补库进度来看，已接近尾声，现货驱动减弱。后期关注钢厂复产力度对价格的提振。

　　焦炭方面，焦炭第一轮提涨全面落地后吨焦利润有所修复，生产维持稳定，原料补库到位后，节后焦炭现货面临提降风险。

　　炼焦煤方面，整体维持弱平衡。供应方面，国内煤矿因春节临近停产放假增多，供应趋于收紧。需求方面，独立焦化厂的原料补库近尾声，而钢厂自有焦化厂仍存一定补库空间。整体来看，焦煤现货驱动偏弱，价格涨跌互现居多。后续走势需重点关注钢厂的复产进度及其对原料需求的实际提振力度。

　　03

　　总结：下行有压VS底部有撑，钢价区间磨底

　　市场情绪受贵金属及有色品种回调影响一度明显降温。从基本面观察，钢材呈现“供增需减”格局，产量稳中趋升，而需求持续收缩，导致库存进入加速累积阶段。同时，原料补库临近尾声，成本支撑随之转弱。在需求驱动疲软的背景下，短期市场缺乏有效反弹动力，走势或延续下行寻底。然而，下方空间或受预期支撑。一方面，螺纹05合约估值已跌破华东独立电炉谷电成本，静态估值处于中性偏低水平；另一方面，节后“两会”政策预期与潜在的供给收缩政策，仍为市场提供心理支撑。

　　综合来看，多空因素相互制衡，预计节前螺纹钢05合约将维持在3030-3120元/吨区间内偏弱震荡运行。随着春节临近，资金以流出为主，需警惕盘面波动加剧的风险。

　　编辑|喻海

　　一审|彭宁俊

　　二审|苏斌

　　三审|喻海

　　【风险提示】

　　*期市有风险，投资需谨慎。

　　*在您参考或使用本页面相关内容和功能之前，请您务必仔细阅读风险提示和免责条款并审慎决定是否使用。

　　【免责条款】

　　*本公司具有中国证监会核准的期货交易咨询业务资格，作者具有中国期货业协会期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力。

　　*本报告仅供财信期货有限公司客户及员工使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发送，概不构成任何广告。本报告信息来源于公开资料，本公司对该信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本公司对已发报告无更新义务，若报告中所含信息发生变化，本公司可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司及本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此作出的任何投资决策与本公司及本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人(包括本公司客户及员工)不得以任何形式复制、发表、引用或传播。本报告由财信期货研发服务中心对许可范围内人员统一发送，任何人不得在公众媒体或其它渠道对外公开发布。任何机构和个人(包括本公司内部客户及员工)对外散发本报告的，则该机构和个人独自为此发送行为负责，本公司保留对该机构和个人追究相应法律责任的权利。

　　财信期货研究