摘要：

　　上周黄金、白银、铜创出历史新高后大幅回落，市场投机情绪被演绎到极致水平。周四凌晨联储议息会议各方面均符合预期，市场情绪得以继续亢奋，但是在周四晚间到周五，市场风云突变。随着特朗普提名Warsh为联储新的候选人，市场担忧其过往的鹰派政策，商品、股市均开始出现松动，由于金属市场在技术上处于明显的超买状态，最终出现多头踩踏的局面。

　　1、上周金铜大幅波动

　　贵金属方面，上周COMEX黄金下跌2.24%，白银下跌17.44%；沪金2604合约上涨4.1%，沪银2604合约上涨11.92%。主要工业金属价格中，COMEX铜、沪铜分别变动+0.51%、+2.31%。

　　2、铜价极限波动，市场经受考验

　　上周市场的投机情绪进入近期的巅峰水平，尤其以黄金、白银为代表在周初持续拉涨，周四凌晨联储议息会议各方面均符合预期，市场情绪得以继续亢奋，铜价在周四白天受到外溢资金的推动大幅拉涨，南方铜业下调产量指引和中国地产三道红线淡化均只是上涨的注脚。但是在周四晚间到周五，市场风云突变。随着特朗普提名Warsh为联储新的候选人，市场担忧其过往的鹰派政策，商品、股市均开始出现松动，由于金属市场在技术上处于明显的超买状态，最终出现多头踩踏的局面，导致铜价出现大幅回落。

　　3、贵金属现极端行情

　　上周，美国政府停摆危机再度显现，美元走弱下推升贵金属价格。然而周五，当特朗普提名凯文.沃什为下一任美联储主席后，市场预期由宽松的扩表降息转为较为保守的缩表降息，美元由此回升，金银价格承压。前期贵金属市场持续处于超买区间，高杠杆交易过度集中后，价格的下跌引发市场恐慌性抛售，特别是银价，呈踩踏式下跌，几乎回吐1月全部涨幅。当前，贵金属价格处于释放前期风险阶段，中长期来看其上行的核心逻辑仍未发生逆转，关注价格企稳时点。

　　 COMEX铜价上周剧烈波动，周中一度创出近期新高，但随后大幅回落。上周市场的投机情绪进入近期的巅峰水平，尤其以黄金、白银为代表在周初持续拉涨，周四凌晨联储议息会议各方面均符合预期，市场情绪得以继续亢奋，铜价在周四白天受到外溢资金的推动大幅拉涨，南方铜业下调产量指引和中国地产三道红线淡化均只是上涨的注脚。但是在周四晚间到周五，市场风云突变。随着特朗普提名Warsh为联储新的候选人，市场担忧其过往的鹰派政策，商品、股市均开始出现松动，由于金属市场在技术上处于明显的超买状态，最终出现多头踩踏的局面，导致铜价出现大幅回落。

　　上周SHFE铜价同样出现剧烈波动，周中沪铜一度增仓4万多手将铜价推升至11万元上方，再创历史新高，但是周四晚间及周五跟随外盘剧烈回调。沪铜是上周铜价上涨的主要推动方，从持仓和比价的变动均可以指向这一点，我们更倾向于认为这是一次股票和商品市场的短期联动行为，并非出于基本面有明显的利多变化。目前价格巨震之后，短期可能仍将震荡偏弱，一方面要充分定价Warsh就任联储主席等令市场感到担忧的因素，另一方面投机度明显下降之后需要重新回归基本面寻找新的买入线索，包括三地价差、现货库存等。我们认为现在就认定铜价将出现趋势性下跌的概率不大，整体基本面仍是支持铜作为多配的品种，后续等待回调买入的时机。

　　期限结构方面，COMEX铜价格曲线角此前向下位移，价格曲线仍然维持contango结构。目前COMEX铜库存的交仓仍在继续，库存已经超过57万吨。目前COMEX铜库存自去年3月中旬虹吸效应以来累积增长超47万吨。目前需要观察地区溢价收敛后，虹吸效应下降是否会体现在交仓的减少上，否则可能反过来说明消费较差。

　　上周SHFE铜价格曲线较此前向下位移，1月至今国内社会库存持续累积，同时亚洲其他仓库也有交仓，现货贴水幅度较大，后续还面临季节性累库的压力。此前很多资金抢跑远月的borrow策略，但是最近远月月差已经明显收缩。

　　上周贵金属价格极端波动，COMEX金银于4700-5627美元/盎司、74-122美元/盎司区间内运行。上周，美国政府停摆危机再度显现，美元走弱下推升贵金属价格。然而周五，当特朗普提名凯文.沃什为下一任美联储主席后，市场预期由宽松的扩表降息转为较为保守的缩表降息，美元由此回升，金银价格承压。前期贵金属市场持续处于超买区间，高杠杆交易过度集中后，价格的下跌引发市场恐慌性抛售，特别是银价，呈踩踏式下跌，几乎回吐1月全部涨幅。

　　上周，黄金跌幅弱于白银，金银比大幅回升；铜价跟随金价走势，金铜比窄幅震荡；金价下跌而原油上涨，金油比显著下行。

　　黄金VIX大幅上冲至近年来高位，上周资金的大量抛售推动黄金波动率快速走高。

　　持仓方面，SPDR黄金ETF持仓环比增加0.6吨至1087吨，SLV白银ETF持仓环比减少567吨至15523吨；截至目前，COMEX黄金非商业总持仓为29.9万手，其中非商业多头持仓减少43672手至25.2万手，空头持仓减少4298手至4.7万手；非商业多头持仓占优，比例较上周小幅下降至52%附近，非商业空头持仓占比回落至9.6%左右。

　　目前国内精炼铜需求仍然较为羸弱，下游对高价格接受程度较低，具体表现为现货贴水较深，同时库存在最近几周持续累积。并且最近行程了全球精炼铜显性库存同步增加的状态，从某种程度上对铜价形成了一定的压力。我们认为铜价后续能否进一步打开向上空间，仍然需要一些基本面的配合，如果春节前维持高位震荡，可能更有利于库存去化以及节后的上行驱动。

　　虽然当前金银价格仍处于上行通道中，但上周快速上涨后已进入严重超买区间，同时伴随海外非商业净多头持仓快速减少，预计短期价格或将进入回调阶段目前价格巨震之后，短期可能仍将震荡偏弱，一方面要充分定价Warsh就任联储主席等令市场感到担忧的因素，另一方面投机度明显下降之后需要重新回归基本面寻找新的买入线索，包括三地价差、现货库存等。我们认为现在就认定铜价将出现趋势性下跌的概率不大，整体基本面仍是支持铜作为多配的品种，后续等待回调买入的时机。

　　当前，贵金属价格处于释放前期风险阶段，中长期来看其上行的核心逻辑仍未发生逆转，关注价格企稳时点。

　　关注及风险提示：PMI、非农就业、关税政策、降息路径变化。