宏观&金工早评|2026年1月20日

　　股 指

　　监管降温继续，股指短期或陷入震荡

　　 A股昨日高位震荡，四大股指只有上证50收绿，两市成交量回落到2.7万亿。

　　外围环境上，地缘政治不稳，美元继续走弱，人民币汇率强势。

　　行情结构上，金融权重股继续回调，市场传闻沪深300ETF等继续大幅流出，管理层降温态度明显。科技题材上，商业航天弱势反弹，但AI应用、软件等板块回落，机器人回升。

　　基本面上，今日公布的投资、社零和人口数据，均减弱了市场对传统行业复苏的信心，在内需未有超预期刺激政策的情况下，市场仍然会更加关注新质生产力。

　　资金面上，前期市场风险偏好极度乐观，但随着监管控制融资杠杆，成交量快速下滑。

　　结论：短期题材炒作赚钱效应持续吸引增量资金入场，但监管持续加码抑制过度炒作，股指或进入阶段性震荡，但政策面、资金面驱动慢牛的长期逻辑不变。

　　贵金属

　　周一贵金属高开，并维持高位走势。地缘形势的变化是主要驱动，美元资产(美股，美债和美元)的同步回落也成为驱动。当下市场定价叙事，欧元区对特朗普“关税言论”的反应；美联储主席预期；特朗普关税裁决；地缘变化(伊朗，格陵兰等)均成为变量。

　　周末，特朗普宣布，自2月1日起，对所有来自反对美国购买格陵兰的8个国家-英国和欧盟的丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、荷兰和芬兰的进口商品加征10%关税，如果未能与格陵兰达成协议，关税将于6月1日增至25%。这一关税威胁带来强烈的市场反应，美元资产遭受抛售：美元指数回落，十年期美债利率更是触及上方4.26%，美股期货在美股休市的情况下走低。同步出现的是贵金属的上行，与美元资产形成对比，成为避嫌的主要工具。

　　上周五，特朗普表述美国白宫国家经济委员会主任哈塞特在电视上表现不错，想让他继续留任原职位。这一言论使得市场重新定价降息预期，当下对于美联储的预期尚未达成一致，仍具备风险溢价，对贵金属形成驱动。

　　据外媒报道，美国最高法院上周三未就特朗普总统关税政策合法性作出裁决，本周(1月20日)可能公布这一标志性经济政策的结果。这一因素将加剧市场的波动，合法的情况下将定价美国政策的独立性，不合法的话将可能引起特朗普升级对抗。

　　地缘上，已取消与伊朗官员的所有会晤，伊朗当局将“付出巨大代价”。前期更是表示任何与伊朗做生意的国家都将面临25%的关税；继委内瑞拉后，特朗普针对部分国家的强硬言论引发市场的担忧，地缘溢价持续上行带来驱动。

　　长期贵金属格局和配置尚未改变，本周仍是几大宏观叙事主导，在市场过度集中和高价的背景下，波动率尚在上行，需要高度警惕情绪回调形成的叠加效应。

　　国 债

　　国债期货全线收跌，TL主力合约跌0.22%，股市缩量收涨，30年国债期货(TL)主力合约收报110.920元，人民币兑美元汇率报6.9636。

　　早盘，债市情绪偏暖，长端利率下行。随后公布的2025年GDP及12月经济数据出台，经济分化趋势延续，但基本面对债市影响有限。午后，随着权益市场反弹，债市承压回落，基金、券商转为卖出。3点后，现券收益率维持窄幅震荡，10年国债活跃券收益率下行约0.25bp，30年国债收益率上行约0.35bp。

　　资金面边际转紧。央行开展1583亿元逆回购，净投放722亿元，但税期资金面有所收敛，DR001加权上行至1.3182%。

　　流动性是短期国债市场的核心驱动。央行公开市场操作净投放，但税期扰动下资金面边际转紧。市场微观结构分化，保险、银行买入，基金、券商卖出。短期利多因素包括经济数据符合预期、部分机构配置需求。利空因素则是股市韧性及资金面波动。预计短期债市将维持震荡格局，需警惕资金面波动带来的扰动。

　　经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。2025年四季度GDP符合预期，经济呈现“生产强、需求弱”特征。展望一季度，降准降息可能性进一步下降，央行对国债买卖的流动性工具定位，物价回升的乐观预期，以及政府债发行的高企，对一季度债市构成了持续的利空，在基本面数据回暖，政策预期偏弱和政府债供需矛盾加剧的背景下，权益市场的短暂降温并不能带来国债市场的资金回流。当前国债市场仍然是震荡偏空的走势，10Y国债得到配置盘的持续买入，预计稳定在1.85%附近，30Y国债仍未走出下跌行情。

　　基 差

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