宏观&金工早评|2026年1月21日

　　股 指

　　强监管下题材股全面回调，股指继续震荡调整

　　 A股昨日震荡调整，四大股指均收绿，两市成交量2.78万亿。

　　外围环境上，地缘政治不稳，美元大幅走弱，人民币汇率强势。

　　行情结构上，金融权重股继续回调，ETF出现大幅流出，管理层降温态度明显。强监管下科技题材全面回调，资金切换到了石化、建材等低位传统周期板块。

　　基本面上，今日公布的投资、社零和人口数据均偏弱，央行强调物价回升的政策目标，财政强调政策只会增不会降，政策方向上继续强调刺激内需和新质生产力。

　　资金面上，前期市场风险偏好极度乐观，但随着监管控制融资杠杆，成交量又回落到三万亿以下。

　　结论：短期题材炒作赚钱效应持续吸引增量入场，但监管持续加码抑制过度炒作，股指或进入阶段性震荡，但政策面、资金面驱动慢牛的长期逻辑不变。

　　贵金属

　　昨日贵金属维持走高趋势。地缘形势的变化是主要驱动，美元资产(美股，美债和美元)的同步回落也成为驱动。当下市场定价叙事，欧元区对特朗普“关税言论”的反应；美联储主席预期；特朗普关税裁决；地缘变化(伊朗，格陵兰等)均成为变量。

　　周末，特朗普宣布，自2月1日起，对所有来自反对美国购买格陵兰的8个国家-英国和欧盟的丹麦、挪威、瑞典、法国、德国、荷兰和芬兰的进口商品加征10%关税，如果未能与格陵兰达成协议，关税将于6月1日增至25%。这一关税威胁带来强烈的市场反应，美元资产遭受抛售。周一欧美关税问题继续升级，欧洲议会冻结美欧贸易协议批准程序；丹麦养老基金决定抛售美债称美国不再是一个良好的信用对象；美债赵遭遇抛售十年期美债利率更是触及上方4.3%，美元指数延续下跌，美股走低。同步出现的是贵金属的上行，与美元资产形成对比，成为避险的主要工具。

　　上周五，特朗普表述美国白宫国家经济委员会主任哈塞特在电视上表现不错，想让他继续留任原职位。美国财长贝森特透露，特朗普正接近提名下一任美联储主席，已将候选人范围缩小至四人，最终决定可能在下周公布。当下对于美联储的预期尚未达成一致，仍具备风险溢价，对贵金属形成驱动。

　　美国最高法院今日公布了两项裁决，但均未就特朗普全球关税合法性挑战作出裁决。这意味着针对其标志性经济政策的挑战可能至少还需一个月才能得出结果。法院即将开始为期四周的休庭。这一因素将加剧市场的波动，合法的情况下将定价美国政策的独立性，不合法的话将可能引起特朗普升级对抗。

　　地缘上，针对格林兰到的问题演化进一步升级，特朗普关于地缘大的言论进一步扩张；继委内瑞拉后，特朗普针对部分国家的强硬言论引发市场的担忧，地缘溢价持续上行带来驱动。这也导致央行的配置需求延续，波兰央行周二表示，该行已批准一项购买多达150吨黄金的计划，这将使该国的黄金储备增加到700吨。

　　长期贵金属格局和配置尚未改变，本周仍是几大宏观叙事主导，特朗普引发的贸易紧张局势和不断上升的赤字一定程度削弱对美国资产的信心，迫使投资者转向黄金作为对冲工具，贵金属受益走高。黄金的波动率正在逐步回升，并带动整体贵金属行情。不过需要注意的是日债利率正在飙升，首相高市早苗解散众院的消息并提出的积极财政导致财政恶化的忧虑升温，国债遭到抛售，收益率随之上升。针对变化将带来日元套息交易以及全球流动性的风险，在市场高度定价“Taco”交易的当下，需要高度警惕情绪回调形成的叠加效应。

　　国 债

　　国债期货全线收涨，TL主力合约涨0.52%，股市震荡调整。30年国债期货(TL)主力合约收报111.490元，人民币兑美元汇率报6.9603。

　　早盘，受LPR持稳符合预期及股市开盘调整影响，债市情绪偏暖，期债高开。随后股市震荡走弱，债市在配置盘支撑下延续反弹。午后，随着权益市场跌幅扩大，债市一度走强，但尾盘受资金面收敛及机构止盈压力影响，期债涨幅收窄。3点后，财政部发布会期间，各期限收益率快速下行，30年国债活跃券收益率下行约2.25bp，10年国债收益率下行约0.35bp。全天来看，债市呈现股弱债强格局，超长端领涨。

　　资金面趋紧。央行开展3240亿元逆回购，净回笼346亿元，税期扰动下资金利率全线上行，DR001加权上行至1.3712%。

　　流动性是短期国债市场的核心驱动。受税期影响，资金面边际收敛。市场微观结构分化，保险，银行，基金买入，券商卖出。短期利多因素包括股市调整及配置需求，利空因素则是资金面趋紧及止盈压力。预计短期债市将维持震荡格局，需警惕资金面波动带来的扰动。

　　经济基本面是国债走势的核心，影响利率中枢进而影响国债走势，政策利率决定了国债收益率的下限，债务付息压力决定国债收益率上限。2025年四季度GDP符合预期，经济呈现“生产强、需求弱”特征。展望一季度，降准降息可能性进一步下降，央行对国债买卖的流动性工具定位，物价回升的乐观预期，以及政府债发行的高企，对一季度债市构成了持续的利空，在基本面数据回暖，政策预期偏弱和政府债供需矛盾加剧的背景下，权益市场的短暂降温并不能带来国债市场的资金回流。当前国债市场仍然是震荡偏空的走势，10Y国债得到配置盘的持续买入，预计稳定在1.85%附近，30Y国债仍未走出下跌行情。

　　基 差

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