2026年伊始，银价飙升，不断创出历史新高，上周突破90美元/盎司。1月14日，伦敦市场的金银比一度降至50.57，创下13年以来最低值。

　　金银比是衡量金价与银价相对强弱的重要指标，其计算公式是“金银比=金价/银价”，用来判断白银相对黄金是“便宜”或“昂贵”。

　　2025年初以来，黄金与白银的涨幅分别是75%和190%，后者涨幅是前者的2.5倍。金银比以陡峭的坡度跌落，已从2025年的最高点105腰斩至50附近，这说明白银相对黄金来说，现在是13年来最贵的时候。

　　根据历史经验，白银的狂飙往往预示着贵金属牛市已到高潮，这次有何不同？

　　狂飙的白银，打破跟随PMI复苏规律

　　从2025年11月24日到2026年1月14日，50天左右，伦敦银价从50.04美元/盎司上涨至91.10美元/盎司，涨幅82.05%。尽管黄金毋庸置疑是贵金属之王，但近期的市场表现，却是白银出尽了风头。

　　其实，金银价涨幅主要在2025年11月及之后才显著拉开差距。

　　对于投资而言，把握白银价格补涨的时机至关重要，历史上也常常出现金银比长期高位震荡的情况。不过，其中也不乏规律可循。

　　回溯1980年以来，每轮金银比修复都伴随着美国PMI（采购经理指数）回暖（回归荣枯线50%以上），几乎无一例外。这也加固了传统认知中金银比的修复路径：经济复苏-制造业PMI回升-白银工业需求增加-银价涨幅超金价-金银比回落。

　　然而，这一规律在2025年被打破。本轮金银比修复与以往不同，美国供应管理协会（ISM）发布的该国2025年12月制造业PMI仍然趴在47.9%，已连续10个月低于荣枯线。同时，金银比却已经修复至50附近，且创下13年新低。

　　金银比与制造业PMI的“脱轨”表明，本轮驱动金银比修复，并非跟随传统的制造业周期逻辑。那么，究竟是什么在影响金银比？

　　中信建投期货分析师王彦青对《每日经济新闻》记者表示，以往金银比走势，确实与美国PMI紧密关联，但随着美国制造业在全球比重下降及话语权减弱，这一关系正在发生变化，新兴市场力量及全球格局调整，成为影响金银价格的新因素。

　　中金大宗商品团队在《贵金属2026年展望：周期性与结构性机会共振》中指出，白银的战略资源属性被进一步强化，这或许意味着，未来美国对白银加征关税的风险有所上升，贸易扰动风险和区域库存隐忧可能比黄金市场更高。

　　事实上，近几年，在工业生产中，白银的重要性正在凸显。

　　近期，牛津研究院发布的一份报告显示，未来10年，银将在绿色能源转型和数字化转型的关键领域中扮演“下一代金属”的核心角色。银最重要的特性当属拥有所有金属中最高的导电性，这一特性对多个行业至关重要：它能提升太阳能电池板的能量转换效率、加速数据中心的数据处理速度，并为电动汽车提供快速充电和高效电力传输能力。从自动驾驶汽车、机器人到边缘计算设备等支持AI（人工智能）集成的各类电子产品，均需要采用含银量高的组件。此外，银还具备优异的导热性能（其导热性优于铜、铝或青铜）和高耐腐蚀性。这些特性能有效防止设备过热和性能下降，从而延长设备的使用寿命。

　　记者注意到，除了美国的关键矿产清单，中国商务部2025年10月发布的《2026~2027年度钨、锑、白银出口国营贸易企业申报条件及申报程序》近期也备受关注。该文件将白银与钨、锑并列，并合用“稀有金属”这一表述，引起市场不少遐想。

　　据记者了解，中国在2000年开放白银市场后，就已经开始对白银出口实行“配额+许可证”双轨管理。2019年起逐步暂停出口配额，改为出口许可证管理。有业内人士倾向于认为，本次实施的相关措施，是对过往准入与审批要求的延续和细化，而非新增管制。

　　王彦青对记者分析称，尽管中国在白银冶炼方面占据重要地位，但并非主要矿产国，因为全球供应较为分散，若有限制性政策，或推动全球供应链重新调整，因此从国家层面限制白银出口意义不大。白银在光伏、新能源车及AI等产业中的应用增加，使其战略价值凸显，产业端需求预期对白银市场影响可能更大。

　　白银价格“脱轨”，是如何发生的？

　　虽然白银价格大多数跟随黄金，但本轮银价大涨的逻辑，要从库存说起。2025年以来，关税预期引起了全球“抢银大战”，其激烈程度，可从区域库存的变化中看出端倪。

　　2025年，白银库存出现戏剧性的一幕：特朗普重返白宫后发出的关税威胁，引发了市场对于美国可能对白银加征关税的担忧，一场全球白银涌入美国的“大挪移”就此上演，导致伦敦金库白银库存骤减，而COMEX白银库存飙升。然而，随着伦敦库存紧张局面显现，伦敦市场租赁利率飙升，运往美国的白银又开始回流至英国被用于套利。9月之后，跨市场套利持续，伦敦白银库存出现回升——伦敦金库10月份增加了近1700吨白银。

　　这种跨洋套利，也让英国的白银进出口量出现了180度大转弯：从2025年初的白银超级净出口国变成年底的白银超级净进口国。

　　International Trade Centre（国际贸易中心）的数据显示，2025年1月，英国的白银（海关HS编码“7106”品目下的银，包括各种未锻造、半制成或粉末状的银、银合金、镀金的银、镀铂的银）净出口量超2000吨，而11月的白银净进口量变成1650吨。

　　白银的估值路径主要有两条：一是侧重于其商品属性，受供需影响，以库存为衡量；二是基于白银的金融属性，以黄金为标尺，通过金银比来衡量。从价格走势来看，白银价格在长周期上跟随黄金，在短周期上容易受库存等影响。

　　王彦青告诉《每日经济新闻》记者，如今银价涨幅超过黄金，是白银市场在现货短缺背景下商品属性凸显的现象。短期来看，现货短缺与投资需求导致白银价格受商品属性影响显著，而非金融属性主导。这也说明，白银的商品属性，在特定阶段成为价格的核心影响因素，替代了以往金融属性的主导地位。

　　从商品属性来看，白银库存是连接其供需与价格的“缓冲垫”。供需基本面决定库存趋势，库存结构（尤其是可交割显性库存）决定短期价格波动强度。

　　在供给端，2015年以来，全球白银矿山产量结束此前的增长态势，供给转向更为刚性，近几年全球白银年供给量（包括矿产银和回收银）长期维持在30000~33000吨。

　　需求端则不同，2010年至2020年期间，全球白银持续供大于求，库存累计增长约9709吨。但2021年发生转折，受益于光伏产业等兴起，白银需求端爆发，供不应求的局面开始出现并持续到现在，地上白银库存也在被不断消耗。其中，伦敦金库白银库存的下滑程度比较突出，尤其是在2022年，全球白银需求量逼近4万吨，而全球白银供给只有3.2万吨，供需缺口导致伦敦金库白银库存当年减少了近1万吨。

　　在遭受2022年的“重创”后，全球地上白银库存降至4万吨以下，这一数量约等于近年的全球白银实物需求量。然而，如果进一步考虑白银ETF（交易型开放式指数基金）锁仓的库存占用，实际可交割的白银远没有这么多。2024年以来，全球最大白银ETF的持仓量出现增持态势，目前已超过1.6万吨。根据LBMA（伦敦金银市场协会）公开数据，2025年，伦敦金库白银库存最紧张的时候，仅有2.2万吨左右。

　　2022年库存缩水后，全球白银需求仍保持强劲。工业需求占白银总需求的六成左右，工业中的光伏用银需求是近几年白银需求增长的最大变量。2024年全球光伏用银达6146.05吨，较2022年增长约67%。根据中国国家统计局统计的光伏产量数据，2025年，中国光伏电池产量已超过6亿千瓦，年产量或再创新高，这可能进一步推高全球白银工业需求量，加速地上库存的消耗。

　　近期，荷兰Beleggers Belangen公司的投资专家Karel Mercx，在社交平台上指出，如果白银价格飙升至每盎司100美元，工业用户可能会采取不同的应对措施。例如，太阳能制造商通常只需几个月的白银库存，但如果积极囤积，则可以满足一到两年的需求。届时，他们可以暂时退出市场，缓解市场压力，让供需关系重新平衡。

　　银价疯涨，是牛市尾声还是中场休息？

　　如今，金银比已跌至50，这是13年未有过的低位。

　　根据历史经验，金银比走势呈现这样的规律：牛市期间，黄金率先领涨，金银比冲高，随后白银补涨，金银比回落；熊市期间，前期白银领跌，金银比冲高，但银价最终存在工业需求托底，超跌引发技术性反弹，金银比回落。

　　翻开历史，1970年至1980年贵金属牛市期间，金银比起点是19.49，随着金价不断走高，金银比迅速在1973年升至47.62。这时金价整体涨幅234.24%，白银整体涨幅36.67%。随后在1980年，金银比跌到14.01，此时黄金涨了377.19%，白银涨了1523.98%。这一低于15的历史金银比也成为市场反转的重要节点。

　　进入二十一世纪，金银比在40~80区间震荡。新冠疫情之后，金银比中枢显著抬升，尤其是近10年，主要在70~90区间震荡，其中，在2020年3月至5月以及2025年4月至5月，金银比涨破100。不过，金银比在2025年12月底跌破60，此次是近10年首次跌破这一数值。

　　一直以来，金银比在众多金融机构的贵金属投资决策过程中扮演重要角色。若金银比快速上涨脱离正常的波动区间，众多金融机构会认为白银补涨或黄金价格趋跌，押注金银比回调；反之若金银比跌破正常波动区间，则认为白银下跌或黄金价格上涨，押注金银比回升。

　　至于本轮行情走势，华泰期货研究院认为，综合考量白银挤仓的可持续性、金银核心驱动逻辑差异及市场平衡力量，未来，金银比大概率将脱离此前的高位区间，在40~80的中枢范围内呈现震荡格局。

　　不过，细数1970年以来数轮贵金属牛市可以发现，1970年至1980年牛市中，金价涨幅2323%，银价涨幅2622%，后者是前者的1.13倍；2001年至2011年牛市中，银价涨幅是金价的1.36倍；而到了2019年以来的这轮牛市中，银价涨幅却是金价涨幅的1.89倍，远超前两轮贵金属牛市。

　　东吴期货预计，当前，银价运行区间可能会维持在80美元~100美元/盎司。不容忽视的是，当前金银比回落较多，需防范白银价格后续快速杀跌式震荡的风险。后续需重点关注美联储政策表态、美联储主席候选人情况以及中东可能爆发的地缘冲突等关键变量。

　　那么，此次金银比回调，是否意味着本轮牛市行情的结束？

　　《每日经济新闻》记者发现，目前，市场上仍然不缺乏继续支撑贵金属牛市的理由。例如，不少业内人士将当前行情与上世纪70年代类比。彼时，同样是“滞涨”、逆全球化与美元信用危机同台上演，并伴随着贵金属价格大涨。

　　回顾1970年至1980年间，两次石油危机直接推高全球能源与工业成本，阻碍全球经济发展，加之欧美各国通胀压力被放大。最终这场滞涨以沃克尔加息，以经济短期衰退为代价而结束。

　　这十年间，贵金属出现两段超级牛市。第一段是1970年至1974年，黄金涨幅约430%，第二段是1977年至1979年，黄金涨幅约280%。而同时期的白银涨幅，分别约为150%和530%。这一长达十年的贵金属牛市中，金银比经历了先冲高后修复的过程。牛市尾部，发生了白银历史上著名的亨特兄弟逼空白银事件，金银比一度滑落至20以下。

　　而近几年，遭受新冠疫情冲击之后，全球经济的“类滞涨”特征再度显现：经济增速显著放缓、通货膨胀持续高企、劳动力市场不景气等。

　　除了“滞胀”，现阶段与上世纪70年代还存在其他相似特征，包括逆全球化和美元危机。例如，上世纪70年代后期，美国开始陆续推出法案，推动战略资源储备；近期以中美欧为首的主要国家和地区同样开始宣布进行战略积累库存。布雷顿森林体系瓦解后，美元“失锚”，迫使全球重拾贵金属货币属性，而如今，美债积重难返，美元信用再次面临危机。

　　西部证券策略首席分析师曹柳龙在研报中指出，后金本位时代的贸易摩擦，将导致滞涨而非萧条，在“逆全球化+美元失信”的双重作用下，大宗商品正一步步走向1978年的“二次滞涨”。“2019年后，全球步入康波萧条期，随后爆发的全球疫情，成为这一轮萧条期中的‘一次滞涨’的导火索。而伴随着一轮美联储降息周期的启动，美国服务通胀居高不下，商品通胀也有抬头迹象。这与（上世纪）70年代的故事惊人相似：第一次石油危机后，1973年、1974年美国迎来滞涨，随后是滞涨消退与随之而来的经济‘软着陆’的预期，最终在1978年，美国的通胀迎来二次上行。”

　　曹柳龙进一步指出，从财政端看，2026年和1978年一样，都是以财政刺激推动经济增长的年份。从货币端看，2026年美联储即将迎来一位新的鸽派主席，这也是在重演1978年的叙事——彼时米勒出任美联储主席并坚持低利率水平。

　　无独有偶，东北证券有色组在2025年9月的一份研报中分析称，上世纪70年代的黄金超级牛市，起因于财政和货币纪律的松动，以及由此带来的信用货币贬值和通胀压力，金价上涨是对信用货币贬值的一种反馈。最终黄金牛市终结于货币纪律的回归——重建美联储独立性。

　　而如今，特朗普政府多次干预美联储，上述情形似乎在美国重演。

　　但该研报指出，本轮黄金牛市的一些新变化也值得关注：一是本轮黄金牛市的买盘构成更加多元化，新兴市场国家的央行大量购金，同时亚洲资金买盘强劲；二是AI正在快速发展，可能超出预期并带动全球生产率改善。