【20260112】贵金属：白银暴涨还能走多远？

　　上周，贵金属市场在地缘政治与季节性上涨因素的共同驱动下表现强劲：伦敦现货黄金上涨超4%，白银涨幅近10%。尽管面临彭博商品指数（BCOM）季度再平衡带来的技术性抛售压力，价格依然坚挺。

　　尤其值得注意的是，市场逻辑出现关键信号：上周五公布的12月失业率下降，本应推动降息预期收敛、压制金价，但贵金属对此“利空”反应平淡，反而继续受地缘冲突提振。这种对传统利率利空“脱敏” 的表现，往往是短期强势行情延续的重要标志。

　　白银短期看贸易政策明朗化，长期看黄金联动。白银自去年11月被列入美国《2025年关键矿产清单》后，已暴涨近80%。当前市场的核心矛盾在于：1）库存与流动性分化：因担忧潜在的232条款关税，大量白银滞留美国，导致COMEX库存处历史高位。同时，伦敦LBMA市场库存紧张，推动白银租赁利率持续高达7-8%，创下历史高位。2）内外价差刺激：11月广期所铂、钯新合约上市，也一定程度拉动了内盘白银价格，使内外溢价多次突破均衡水平。

　　目前已接近 232 条款相关政策截止日期，若美国贸易政策明朗，白银有望回流伦敦市场，届时这一利多逻辑将暂停。但白银与黄金相关性极高，若黄金延续强势，其利多传导将点燃白银下一波行情。

　　黄金的上涨韧性不仅体现在 “对低于预期的失业率这一利空不敏感”，更有长期核心支撑：2026 年美国财政纪律失控的影响将更为突出。为争取选票，特朗普政府可能推出 “降低关税”“关税收入分红” 等政策；叠加《大美丽法案》未来十年将新增 3.4 万亿美元基础赤字，美国未来十年财政赤字净增量或达 6 万亿美元。这一背景下，黄金对冲主权债务风险的属性将进一步凸显，成为长期利多核心。

　　海外主要利率

　　非农数据削减降息定价

　　上周五的非农数据公布后，市场对2026年全年的降息幅度从56.5bps下降至51.5bps。12月失业率公布值小幅走低至4.4%，低于预期4.6%，而11月的数值受到季节性因子的调整一并下修至4.5%；新增非农就业增加5万人，低于预期的7万人，显示出年末劳动力市场的脆弱。因在AI对经济的结构性支撑下，低迷的新增就业会成为常态，则美联储更加关心的劳动力走低让市场缩减减息预期。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　期限溢价处于一年来的偏高水平

　　上周各期限美债收益率分化，全周30y UST下行6.02bps至4.81%，10y UST下行2.54bps至4.17%，2y UST上行5.46bps至3.53%。收益率曲线趋平。

　　长端利率的期限溢价仍处在2025年以来偏高的水平，似乎是计入了2026年潜在财政隐忧，包括关税红利、豁免特定商品的关税等，上周特朗普在社交媒体提出将国防支出增加到1.5万亿，这又将增加财政负担。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　美联储准备金回升至3万亿美元

　　上周ONRRP的使用量为32.8亿美元，较前值回落23.9亿元。

　　上周三美联储准备金余额为3.023万亿美元，较前一周回升4400亿。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　JPM投资者情绪快速回落

　　截至1.6的数据，长短端美债利率持仓偏多，2年期UST期货非商业净持仓空头减少52,953手至1,346,654手；10年期UST期货非商业净持仓空头减少24,106手至915,552手。

　　截至1.5当周，JPM国债净多头投资者情绪4，较前一周明显回落。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美国实际利率

　　5年期和10年期TIPS收益率下行，5年期TIPS收益率收于1.43%，较前周下行3bps；10年期TIPS收益率收于1.9%，较前周下行4bp。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数与流动性

　　美元指数主要成分

　　上周美元指数与黄金价格同向变动，黄金上周上涨4.1%，美元指数上涨0.7%至99.1，两者滚动相关性下降。

　　上周美元兑日元升值0.7%、美元兑欧元升值0.7%、美元兑英镑升值0.4%。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　美元指数持仓

　　截至1.6，美元指数总持仓增加，非商业多头持仓环比增加1019张至1.77万张，非商业空头持仓环比增加890张至2.2万张，多头力量主导；从持仓占比来看，非商业多头持仓占比为59%，较上周持平，空头持仓占比为71%，较上周减少。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　离岸美元流动性

　　上周日元3个月Basis Swap、欧元3个月Basis Swap环比上升，离岸美元流动性融资成本下降。

　　数据来源：Bloomberg，紫金天风期货研究所

　　通胀高频指标

　　通胀预期

　　上周铜金比上升至2.88，铜价上涨幅度超过黄金，显示全球总需求动能边际上升。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　比价与波动率

　　黄金各类比价

　　金银比震荡走低，主要因为上周黄金上涨幅度小于白银；金铜比走低，主要因为上周黄金上涨幅度不及铜;金油比环比走高，主要因为上周原油上涨幅度小于黄金。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金与主要资产相关性

　　从滚动相关性的角度来看，黄金与美元指数、铜的相关性变低，和原油的相关性变高。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　价差与比价

　　上周沪银快速拉涨阶段，白银内外盘价格最高升至-400左右，明显偏离均衡水平，后逐渐回落。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　库存、持仓

　　黄金白银库存

　　库存方面，上周COMEX黄金库存为3631.2万盎司，环比减少9.11万盎司，COMEX白银库存为43974.1万盎司，环比减少1003.3万盎司；上周SHFE黄金库存约为97.7吨，环比减少0.05吨，SHFE白银库存环比减少19.9吨至649.6吨。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金白银ETF持仓

　　SPDR黄金ETF持仓环比减少0.5吨至1065吨，目前持仓规模位于10年来中位数偏低附近；

　　SLV白银ETF持仓环比减少135.7吨至16308.5吨，目前处于中位偏高水平。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX黄金持仓（滞后一周）

　　COMEX黄金总持仓增加6250手至48.9万手，其中非商业多头持仓减少1157手至27.4万手，空头持仓增加2384手至4.7万手，显示黄金配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至56%附近，非商业空头持仓维持到10%附近。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　COMEX白银持仓（滞后一周）

　　COMEX白银总持仓减少4151手至15.3万手，其中非商业多头持仓减少3122手至4.7万手，空头持仓减少2330手至1.8万手，显示白银配置的空头力量增加；

　　持仓占比方面，非商业多头持仓减少至30.9%附近，非商业空头持仓减少至11.8%附近。

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　递延费、租赁利率

　　黄金白银T+D递延费方向

　　数据来源：紫金天风期货研究所

　　黄金白银隐含租赁费率

　　数据来源：紫金天风期货研究所

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