申万宏源发布研报称，历史回溯来看，人民币与港股有着显著的正相关关系；但近期人民币快速升值，港股却仍走弱。原因或在于，疲软的业绩影响下，重估效应、外资配置效应均未显现。对于后市如何演绎，该行表示，随着港股盈利的改善与外资“配置效应”的恢复，港股与美元的负相关关系或将重新回归。向后看，人民币升值有望再度成为港股上涨的助力之一。伴随着汇率升值“重估效应”、“配置效应”的逐步修复，人民币升值有望成为宏观层面港股上涨的又一助力。

　　申万宏源主要观点如下：

　　2016年以来，港股与人民币的正相关关系较为显著；然而，近期人民币快速升值，港股却一度“踟蹰不前”。股汇联动背后的逻辑、谁是谁的“影子”、未来可能的演绎？

　　一、热点思考：人民币与港股，谁是谁的“影子”?

　　(一)人民币汇率与港股的“羁绊”?正相关关系显著，但近期明显背离

　　历史回溯来看，人民币与港股有着显著的正相关关系；但近期人民币快速升值，港股却仍走弱。2016年以来，港股与美元兑人民币的负相关悉数高达-0.54；当人民币月涨幅超过1.5%时，恒生指数当月有93.5%的概率上涨。然而，11月13日以来，人民币快速升值1.9%，恒生指数却下跌4.8%、与汇率显著背离；这是2016年以来12次人民币升值中第3次出现的股汇背离。

　　人民币升值时，港股盈利、资产的重估效应与外资的回流，或是港股上涨的主因。1)货币价值重估，当人民币升值时，港股公司赚取的人民币利润折算成港币时会放大。2)资产重估效应，在港上市地产股等底层资产以人民币计价，在升值时会面临价值重估。3)全球配置的比较效应，人民币汇率走强多指向中国基本面具有一定相对优势，这会令全球投资者配置更多中国资产。

　　(二)人民币升值，港股缘何不涨?疲软的业绩影响下，重估效应、外资配置效应均未显现

　　第一，2025年港股权重板块较弱的业绩表现，导致人民币升值对港股盈利放大作用较为有限。1)人民币升值既会放大港股盈利、也会扩大亏损；2025年四季度以来，恒指未来12个月EPS持续走低，弱化了换汇因素对港股盈利的“重估效应”。2)人民币升值理当利多重资产板块，但近期房价、油价仍未企稳，反而成为了港股的拖累。“资产重估”逻辑也未对港股有利。

　　第二，港股市场或以获利了结交易为主，市场整体交投清淡限制了港股对利好因素的即时反馈。1)本轮汇率升值更多由外因驱动而非基本面改善，这弱化了外资的“配置效应”。2)历史回溯来看，2011年以来恒生指数12月的平均换手率为4.4次、为全年各月份最低。3)11月13日以来，多家互联网平台企业等三季报业绩不及预期，一定程度上强化了获利了结交易的惯性。

　　(三)未来港股与人民币关系可能的演绎?联动或将回归，港股有望与人民币共振

　　随着港股盈利的改善与外资“配置效应”的恢复，港股与美元的负相关关系或将重新回归。1)业绩表现是决定港股能否受益汇率升值“重估效应”的关键，而当下港股“下一财年盈利增速向上+当前财年盈利预期向下”的组合往往是盈利预期改善的前瞻信号。2)汇率升值的配置效应有望恢复：PPI的回升有望继续吸引外资流入，居民存款再配置效应对港股也有溢出效应。

　　向后看，人民币升值有望再度成为港股上涨的助力之一。短期来看，年底获利了结交易结束后，港股年初的一月效应往往较为强劲。展望全年，随着“待结汇”逻辑的演绎、名义GDP的修复、中美贸易摩擦的边际降温，人民币韧性有望延续。伴随着汇率升值“重估效应”、“配置效应”的逐步修复，人民币升值有望成为宏观层面港股上涨的又一助力。

　　风险提示：地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转“鹰”。