[ 年度报告]

　　——玉米——

　　研究员：杨云兰东证衍生品研院农产品高级分析师

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　　渠道库存虚实转，

　　犹看政策定风波

　　★ 渠道持货意愿或迎来周期拐点

　　19/20年至今，玉米价格震荡下行，除了产需缺口缩减、成本下移之外，渠道持货意愿逐渐走低也是推波助澜的重要因素，同时也造就了近三年玉米价格高度一致的季节性特征。但25Q4的玉米却一反常态，11月的涨速及涨幅均大超市场预期。2025年，市场的谨慎程度更甚以往，渠道库存的压缩程度已至极点。短周期看，25年11月价格的反季节走强，是渠道库存压缩至极点后被动反弹所带来的一次纠偏；而长周期看，当下的市场情绪和渠道囤库需求，或许都来到了向上转折的节点。一是由于24/25年贸易商囤货的赚钱效应，二是由于25Q4期现双边做空后亏损的教训，三是25/26年度大概率缺乏对新作一致看空预期的形成基础。(26/27年成本预计随地租抬升，产量虽预增，但供需未必转松，小麦托市价或有继续上调的可能。)

　　★ 政策或为25/26年平衡表的关键变量，目前不确定性较强

　　基层上量大与现实库存持续偏紧的矛盾，表明新作的增产量恐怕明显低于库存结转的下降；深加工需求方面，终端偏空而替代端偏多，饲料需求方面，存栏提升而均重及料肉比或将下降，故总需求的变动预计相对温和；因此，玉米自身缺口可能同比有所扩大。但政策可拍卖的量较大，且近年进口谷物受进口政策的影响亦大于进口利润。托市陈麦、陈稻的拍卖沉寂已久，进口及国产玉米储备亦可拍卖。从储存年限、数量看，预计陈麦有一定去库压力，本年度内政策或仍拥有较高的自由裁量空间。26H1拍卖数量越大，就意味着玉米自身缺口将会越多被提前弥补，且小麦抛储期间价格大概率也明显低于托市价，届时玉米价格中枢、Q3季节性高点都将因此下移。

　　★ 价格展望

　　中性假设下，25/26年度末，渠道负库存现象预计将同比明显减少，玉米或将从上年的净收购500万吨转变为净拍卖800万吨，糙米或继续停拍，26H1托市小麦的拍卖量预计为1500万吨，但依旧不足以充分弥补玉米剩下的缺口。小麦托市价对应的07、09合约底部支撑约2200-2250元/吨、对应的盘面高点约2300-2350元/吨。若终端需求或社会持粮意愿的提升好于预期，则26年高点或能追平甚至略超上年；但若政策粮拍卖大超预期，则全年高点或已在12月出现。

　　★ 风险提示

　　天气；政策调控的不确定性；购销情绪；宏观扰动。

　　以上内容节选来自东证衍生品研究院已经发布的研究报告《渠道库存虚实转，犹看政策定风波》。

　　发布时间：2025年12月17日。

　　杨云兰(玉米)

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