[ 半年度报告]

　　——玉米——

　　研究员：杨云兰东证衍生品研院农产品高级分析师

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　　静水之下，未必无澜

　　★替代品填平缺口，玉米回落后横盘

　　26Q1的强势价格表现基本验证了24/25年库存结转相当低的观点，但相应的缺口随着供应增量的持续释放，预计已彻底被覆盖，其中政策粮供应增量最大。节奏上，替代品在前半场提前进入饲用弥补了部分缺口，透支了后续的上涨潜力。不过6-9月新麦饲用大概率仍是必要的，托市价的间接支撑仍存，否则玉米期末库存预计将降至和去年同期相当的极低水平。因此，当前玉米陷入横盘震荡。

　　★打破平静之石

　　一是对旧作平衡表的验证和修正。往年多为渠道库存释放，市场下修缺口，但渠道库存经过连年的挤压和25Q4的反向补足，预计今年释放弹性已不大，相反，需要继续补足的可能性或相对更高一些。

　　二是小麦托市价。中性预期下，26/27年托市陈麦不会将新麦的饲用空间完全挤出，小麦托市价仍将是玉米间接支撑线。未来两年的托市价预计将在秋播前后公布，若调整，也将为玉米中枢引领方向。

　　三是天气。若天气良好、新作丰产，玉米或将难以摆脱以小麦托市价为锚点区间震荡的局面，新粮上市季预计也将有卖压凸显，今年贸易商亏损、继续谨慎收粮的情况下，包地农户或将再次阶段性亏损。但考虑到库存结转预计不高，叠加厄尔尼诺条件下天气的不确定性，预计今年市场很难提前太早去交易新作丰产预期下的季节性卖压。然而，渠道库存已处于近几年的低位，当前的平衡相比往年或更为脆弱，故今年或需比往年更加关注天气风险。此外，能量需求也有因生猪去产缓慢而继续超预期的可能性。若供需面也发生拐点显现的迹象，则供需与库存周期有望共同反转，形成较强的看涨逻辑闭环。国内玉米难以及时掌握作物生长情况，天气炒作热情历来不高，当前东北存在气温偏低的问题和局部涝渍风险，建议密切关注后续天气发展。

　　★风险提示

　　天气；购销情绪；政策调控的不确定性；宏观扰动。

　　以上内容节选来自东证衍生品研究院已经发布的研究报告《静水之下，未必无澜》。

　　发布时间：2026年7月5日。

　　杨云兰(玉米)

　　从业资格号：F03107631

　　投资咨询号：Z0021468