玉米

　　短浪微澜，长河缓落

　　★ 25H1回顾：谨慎的向上修复

　　现货价格如期拾级而上，但期货却走得“步履蹒跚”。25Q1，在渠道建库需求释放所驱动的第一轮上涨中，期货因提前包含了部分反弹预期，升水较高，涨幅不如现货。25Q2，在现货库存趋紧所驱动的第二轮上涨中，又因贸易商的悲观预期，现货逢高变现的积极性强，涨幅有限，期货套保压力较大，以消化升水为主。

　　★ 旧作平衡表迎来验证的关键期

　　季报中的平衡表隐含着“历史价格较为准确地反映了历史期末库存”的假设，但2020年至今，渠道囤库需求的确发生了两极反转，虽然历史产需缺口在23/24年已完成了一轮修正，但在渠道库存的水份逐年挤出的情况下，今年的确依旧存在高估的风险。25Q3的现货价格及替代品饲用量的预期差是验证的关键：若小麦、政策粮的饲用量并未明显不及预期，且旧作也保持偏强状态，则今年无需继续下修历史产需缺口。验证结果不仅直接决定旧作的走向，也将影响新作平衡表和渠道建库的积极性，从而影响新作集中上市阶段的跌幅：

　　1)若旧作玉米需要的小麦饲用替代量为2500-3000万吨的预期基本兑现，那么25/26年虽说大概率将面临产需缺口同比缩减的情况，但预计仍需一定食用小麦补缺，且市场对“小麦底”的认知或能更加提前，在25Q3贸易商利润进一步增厚的情况下，新作上市阶段预计将受“成本底”+“小麦底”的双重支撑，跌幅预计相对有限。其中“小麦底”或为2100元/吨左右，平产情景下的“成本底”预计约2010元/吨，但因地租降幅不大，成本对单产的敏感性同比提升。

　　2)相反，若替代品饲用量明显不及预期，则25H2或将重演24H2“余晖之后，长夜将临”的剧情，新作成本底预计也难言坚实。

　　目前可见库存持续下降，平衡表基本符合此前预期的可能性更高。

　　★ 价格展望与投资建议

　　旧作现货预计仍有走强空间，以实现缺口的充分弥补，但07、09合约预计以横盘震荡为主，主因仓单压力较往年提升，而玉米交割品质量通常明显较差，届时期货贴水恐较大。旧作合约建议观望为主，待新作产情相对明晰后，可关注11、01合约的逢高做空机会，届时预计也将有1-5、1-7等反套的机会(基于贸易商建库利润的逻辑)。

　　★ 风险提示

　　历史产需缺口下修风险；天气；政策调控的不确定性；宏观扰动。

　　以上内容节选来自东证衍生品研究院已经发布的研究报告《短浪微澜，长河缓落》，发布时间：2025年6月26日。