□程实周烨

　　美联储近期宣布下调基准利率25个基点到3.75%-4.00%，并宣布将结束资产负债表缩减。面对经济风险的增加，笔者认为美联储未来将在时间序列和规则维度上加速使用宽松的货币政策。

　　降息符合市场预期

　　鲍威尔在会后声明中表示虽然当前就业增长放缓，但美国经济运行仍然稳健。面对数据真空与需求减弱的双重约束，美联储在本次议息会议中作出降息决议，不仅符合市场预期，还体现了其对现实约束的主动应对。回顾历史经验，政府停摆时长与经济损失之间呈现正相关非线性特征，财政缺位使得货币政策的环境更加复杂。

　　一方面是从启动降息前的观望到启动后的加速。与过去两次降息时隔的9个月观望期相比，未来9个月降息速度预计将有所加快，货币政策进入更为积极的调整阶段。另一方面是从传统规则到灵活政策的框架转变。当前，多重经济不确定因素削弱了传统规则框架的解释力，严格遵循规则反而可能加剧风险。

　　因此，美联储未来可能更加注重应对政治压力与市场预期的博弈，从而推动降息节奏的加快。预计2025年12月再降息25个基点，2025年共计降息75个基点。2026年或再降息50-75个基点，使联邦基金利率接近更中性的水平。此后美联储可能保持一段时间的观望立场，以评估货币政策传导对经济的持续影响。

　　对于货币政策而言，停摆导致的一个突出问题是关键经济数据的暂时中断，尤其是非农就业等对于市场预期和美联储决策至关重要的数据无法按时公布。这意味着，美联储的政策判断和市场的交易逻辑将不得不更多依赖于替代性指标。联邦政府停摆期间的无薪休假甚至裁员不仅可能推升失业率，还会通过劳动收入减少进一步压低消费支出。从部分公布的数据来看，美国9月CPI同比增长3%，核心CPI环比增长0.2%，为3个月来最慢增速，也低于市场预期，显示政策不确定性下美国经济持续降温，内生动力有所削弱。

　　内生不稳定性加剧

　　未来，美联储或在时间序列和规则维度上加速宽松。虽然美联储的政策目标不会因政府停摆而改变，但财政缺位使货币政策的环境更加复杂。事实上，政府停摆的情况在美国历史上并不少见，但在当前全球经济高度不确定的环境下格外引人关注。美国经济在经历关税上调与货币政策紧缩的叠加冲击后，增长动能明显放缓。

　　一方面，停摆期间部分经济数据无法及时发布，如本次停摆中劳工统计局已暂停发布劳动力市场数据，导致决策者面临信息不对称。另一方面，市场往往会因此调整对美联储的预期，认为其需要在稳定经济方面承担更多责任。

　　更值得注意的是，政府停摆抑制总需求，并扰动公众预期，从而拖累总需求的增长。此外，近期美国区域性银行披露涉及欺诈指控的贷款问题引起市场恐慌，显示高利率滞后效应正在逐步侵蚀实体经济。区域性银行资产质量恶化的背后，是商业地产价格下行与中小企业偿债压力上升的共同结果，其信贷风险的显性化反映出美国经济增长质量的结构性下降，也加剧了金融体系内生的不稳定性。

　　寻求更灵活的政策空间

　　面对经济风险的增加，美联储在未来可能在时间序列和规则维度两个层面加快宽松节奏。一是时间序列上从启动降息前的观望到启动后的加速。未来9个月降息速度预计将有所加快，货币政策进入更为积极的调整阶段。二是规则维度上从传统规则向灵活政策的框架转变。在诸多经济不确定因素的影响下，传统框架如泰勒规则在当下的有效性有所减弱。若严格遵循规则，利率可能需要维持在高位，反而会加剧经济风险。可以观察到，今年以来历次发布的点阵图所反映的中枢利率预期，与市场的押注及特朗普政府的政策施压之间形成显著落差。

　　在这一现实背景下，美联储在操作上可能寻求更灵活的政策空间，跳出既定的泰勒规则等常规参照，更加注重应对政治压力与市场预期的博弈，从而推动降息节奏的加快。

　　(程实系工银国际首席经济学家，周烨系工银国际宏观分析师)