11月11日，中国人民银行发布2025年第三季度中国货币政策执行报告，释放未来货币政策新信号。报告还以专栏文章形式提出，科学看待金融总量指标，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标；保持合理的利率比价关系，尤其是关注央行政策利率和市场利率、不同类型资产收益率等重要的利率比价关系等。我们建议做如下关注：

　　1)本次货政报告的正文部分需要关注的内容相对有限，主要是因为本次货政报告增量或者说改动的部分并不算多，报告更加强调内部的确定性，更加关注内需。从对经济形势以及下一阶段货币政策的描述来看，后续总量端加码的概率有所增加。

　　2)专栏内容是本次报告重点，而专栏1、2、4之间存在一定的逻辑联系。具体来看专栏的核心目的在于稳定市场情绪，减少数据公布后各类资产价格的异动。其中在利率比价关系中提出了从政策利率到市场利率、从存款倒贷款、从长期到短期等多个维度的比价观测视角。总体来说依旧延续了央行近年来“强化预期指引”、“稳定市场间利差”、“强化政策利率地位和传导效率”的工作方向。

　　3)最后，从本篇报告来看，我们可以得到一些基础判断：净息差(银行体系)的稳定是货币政策加码，让利实体经济的前提，但需要考虑负债稳定性的问题。我们认为在资本市场预期企稳之后可能会有新一轮伴随着大行存款利率进一步调整的总量政策的加码，降息可能伴随落地。第二，随着政策利率到货币市场的利差逐渐稳定，以及利率走廊的进一步压缩，利率市场会逐渐寻回它的“锚”。

　　更加积极的定调

　　具体内容来看，宏观经济展望方面：

　　1)总体来说三季度货币政策执行报告中海外局势总结相较于二季度有所弱化。有别于二季度报告中的“全球经济缓慢复苏”，报告指出三季度“全球经济增长动能不足”，主要在于三季度欧元区、英国GDO增速均有所回落，而亚太地区方面尽管日本GDP环比改善，但出口也出现下滑趋势。在主要关注点中，强劲股市背后的市场风险和公共部门债务问题依旧存在潜在风险，而除此之外本次专门强调了地缘政治冲突对政治金融体系稳定性的冲击——尽管中美已经就芬太尼关税、稀土等问题达成阶段性一致，但当下依然存在许多地缘不确定性，例如10月下旬美俄元首布达佩斯会见推迟后谈判似乎再度陷入停滞，欧洲也有加大制裁力度的倾向。另外近期美国最高法院针对特朗普加征关税的合法性进行辩论，后续也存在较大不确定性。

　　国内方面，报告中关注到了一些结构性的进展，例如投资的结构性改善——高技术服务业投资同比保持相对较高增速，但三季度以来总量经济数据整体呈现走弱趋势也是事实。因此三季度报告在总量政策加力的描述上有了边际变化，报告指出“我国发展环境面临深刻复杂变化，处于战略机遇和风险挑战并存、不确定难预料因素增多的时期，国内经济回升向好基础仍需加力巩固。”而二季度报告时整体描述则相对偏中性：“我国经济运行依然面临不少风险挑战。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心。”

　　2)下一阶段货币政策主要思路：总体来说货币政策继续保持适度宽松的环境，该部分本次几乎无增量。三季度报告在下一阶段货币政策的描述部分较以前报告删减了一整段关于货币政策基调的描述以及总量层面的指引，我们认为可能有两方面原因，一方面当前货币政策基调以及落地层面没有很多改变以及需要重复强调的内容。另一方面，当前窗口属于“十五五”建议稿初步落地以及年底经济工作之间的空窗期，总量型的政策可能要等到大约一个月后的年底重要会议才会公布。

　　专栏精读

　　专栏1：《科学看待总量金融指标》

　　“金融是国民经济的血脉。金融总量指标既反映宏观经济运行的状态，也体现金融支持实体经济的力度...。与银行贷款相比，社会融资规模和货币供应量等总量指标更为全面、合理，观察金融总量要更多看社会融资规模、货币供应量指标。”

　　从三季度末开始基本面数据边际走弱，其中最值得关注的就是PMI在内的景气度指标以及社融等社会资金需求相关数据，在股市不断走强之下，居民和企业部门整体展现出负债意愿弱，资产负债表收缩，存款活期化，增量存款开始搬家等特征。即便通胀出现了一些边际改善的迹象，总量走弱的势头并不会一下子扭转，因此后续信贷等金融指标可能依旧偏弱，此专栏更多想要起到的是预期管理的作用，敦促市场不要过度关注信贷相关数据，同样也应该多看看社融和货币供应量等总的融资数据，直接目的是平滑数据对市场的影响。

　　我们认为，专栏1中对于总量金融数据的强调自有其合理性，并不完全是因为三季度信贷转负而做出的“马后炮”似发言——根源在于当前经济增长引擎已经发生了切换。当下快速推进的先进制造、AI行业，乃至前几年的5G、光伏、新能源汽车等行业更多是在国家资金的支持下发展起来的，这些行业更多得到来自中央、地方财政的支持，以政府一般债或者专项债务融资的模式。因此如果死盯信贷数据，难免会错过本轮科技的快速进步，从而对基本面抱有更加悲观的预期，这也是当下市场对于经济修复预期最大的分歧所在，因为如果从信贷融资、传统行业表现来看，确实会得出一个更悲观的结论，例如制造业PMI和EPMI数据在年内也有两次较大的劈叉现象。

　　但反过来思考，在结构性经济增长中信贷可能会持续偏弱，因为先进制造业发展更多依靠来自政府端的直接融资支持，而传统行业更相关的居民、企业部门依旧更加偏向信贷这样的间接融资方向。那么如果未来信贷出现了持续、大幅度的改善，反过来可能意味着经济引擎在逐渐从结构性产业向需求端的全面复苏转型，这是未来需要持续关注的。另一方面，从数据观测维度来说，即便是总量来看，依旧不能太过乐观。今年以来新增社融规模的同比多增基本靠政府债券融资这一分项来实现，而2026年开始，在前一年的高基数下，新增政府债券融资在同比口径下的比较优势会逐渐消失。

　　专栏2：《基础货币与货币的关系》

　　“基础货币与货币不是包含关系，是不同维度的概念，前者是中央银行的负债，后者主要是商业银行的负债...长远看，我国金融市场加快发展，直接融资发展、融资结构变化对货币总量、金融调控产生了深层次影响。”

　　专栏2阐述了高能货币与广义货币的区别，同时指出了当下货币体系中广义货币的扩张主要依靠银行的信用扩张行为。除了起到一定的科普用途以外，专栏2一定程度上起到为专栏1提供补充说明的作用。即指出除了贷款以外，其他包括买债等在内的直接融资手段同样会反应到货币供应量的统计之中，从而强调了货币等总量金融数据的重要性。

　　专栏4：《保持合理的利率比价关系》

　　“利率及其比价关系对宏观经济均衡和资源配置有重要导向意义。...保持合理的利率比价关系是畅通货币政策传导的需要。”

　　专栏四重点谈了几个方面的利率比价：

　　首先最重要的是政策利率和其他利率的联动性，最直接的就是央行政策利率和市场利率；其次是存贷款利率，二者代表银行部门的资产和负债的资金成本，与净息差直接相关；三是银行资产短的比价效应，例如国债与国开的利差，短端国债收益率与存单利率等；四是不同期限利率的关系，即期限利差；五是信用风险。

　　具体来看，我们认为几个方面需要重点关注：

　　一是净息差。即专栏中提到的银行资产和负债端的利差。报告指出存贷款利率下行速度不匹配导致银行息差压缩是限制银行支持实体经济的重要原因，意味着净息差的稳定是政策空间打开的窗口。近期有消息称新一轮中小银行存款利率下调已经开始，但从主体来看更多是地方性城、农商行，属于上一轮调整中偏滞后的机构。从以往节奏来看，通常是国有大行在指导下或自发调降存款利率，随后中小银行进行跟随，而存款利率下调的趋势仍未结束，后续要关注大行动向。值得一提的是，存款利率调整在过去两年带动资产端利率下行的作用更加明显，而当下权益市场上行导致投资者的风险偏好以及期望收益水平抬升，此时存款利率进一步调整可能会加速存款出表，从而导致负债端出现不稳定的情况。因此未来存款利率调整的分析需要结合时下资本市场的预期表现做相应调整。

　　二是期限利差。一直以来，央行对于国债收益率曲线形态都保持高度关注，在2024年超长端大幅上涨，导致收益率曲线过于平坦时，也先后采取窗口指导、以及后来通过公开市场国债买卖进行收益率曲线控制操作来调控期限利差。从历史来看，期限利差的波动呈现出明显的中枢回归特征，因此当某一时刻利差明显偏离中枢水平时，货币政策可能会通过结构性的手段来引导市场修正。

　　三是关于政策利率和市场利率。从2024年6月陆家嘴论坛开始，人民银行采取了一系列改革手段来增强政策利率的重要性和利率传导机制的通畅程度，具体包括确定7天期逆回购为唯一政策利率；取消MLF政策利率的地位；以及后续调整MLF和买断式逆回购中标机制，改为多重价位中标等。当前“政策利率——短端货币市场利率——债券市场基准利率——存贷款市场利率”的传导机制已经基本成型。今年以来7天期质押式回购利率基本围绕政策利率水平波动，市场利率与政策利率的利差更加稳定意味着后续观测过程中，利差水平对其锚定中枢的跟随意愿会更强——在经过大半年的震荡之后，利率市场可能正在重新找回属于它的“锚”。